12月美国国际资本流动报告点评：美债持有余额名减实增，全年遭遇美元大循环下的“美元荒”

宏观经济| 证券研究报告 —点评报告 2023 年 2 月 20 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《11 月美国国际资本流动报告点评：美元回调不改资本回流之势，外资对美元资产风险偏好有所回升》20230203 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 联系人：付万丛 wancong.fu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030001 [Table_Title] 12 月美国国际资本流动报告点评 美债持有余额名减实增，全年遭遇美元大循环下的“美元荒” [Table_Summary] 2022 年外资回流美国创纪录，不要将美债持有余额下降等同于抛售美债，美元大循环依然存在，美联储是影响外资资产配置组合的关键。 ◼ 2022 年美元大循环依然稳定，全球遭遇“美元荒”。2022 年，海外投资者（包括私人和官方）累计净买入美国证券资产 16070 亿美元，同比增长45.2%，连续两年净买入破万亿美元。同期，美国贸易赤字也创纪录，2022 年达到 9481 亿美元，美国经常项目输出美元和资本项目吸收美元的规律依然稳定。美联储激进加息让外资终于摆脱了低利率环境。外资并不存在规避风险的“现金为王”，反而是创纪录净买入美国生息资产，包括属于风险资产的企业债券。 ◼ 2022 年外资持有美债名减实增，外资普遍“锁长卖短”。美债跌幅和中长期美债净买入规模均创纪录。2022 年，外资持有美债余额下降 4260 亿美元，创历史最大降幅，但外资累计净买入美债 7166 亿美元，负估值效应为 11426 亿美元，负值为有数据统计以来的最高。其中，外资净买入了创纪录的中长期美债 7540 亿美元和净卖出 374 亿美元短期美债。分主要国别和地区看，英国和欧元区是买入美债的主力，印度没少买，日本和韩国“被迫”减持，中国减持有所放缓。 ◼ 2022 年并未出现“美元灾”，风险资产一波三折。虽然外资一季度卖出创纪录的美国股票，且连续三个季度净卖出，但是与 2020 年一季度的流动性危机仍有区别，生息资产依然受到追捧，现金资产净增也较为有限。2020 年美债收益率与外资净买入的强正相关延续，一三两季度出现美债净买入的双锋顶，与美债收益率飙升节奏吻合。美债收益率上升、价格下跌伤害了存量资产，但同时吸引力也在上升，给了流量资金“抄底”机会。 ◼ 风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。 2023年2月20日 12 月美国国际资本流动报告点评 2 过去一年，市场上流传着两个重要的说法：一个是美国高通胀，美债收益率上行，美国“股债双杀”，美国证券资产特别是美国国债遭受全球抛售；另一个是美联储激进加息，美元指数飙升，全球“股汇债三杀”，外资逃向美国，既不买股也不买债，追求“现金为王”。2023 年 2 月 15 日，美国财政部发布了 2022 年 12 月份的国际资本流动（TIC）报告，这让我们有机会了解全年美国证券投资资本流动的全貌，并验证前述市场传闻。 一、2022 年美元大循环依然稳定，全球遭遇“美元荒” TIC 流量数据显示，2022 年，海外投资者（包括私人和官方）累计净买入美国证券资产 16070 亿美元，同比增长 45.2%，连续两年净买入破万亿美元。其中，私人投资者累计净增持美国证券资产 16770亿美元，同比增长 32.4%，净买入规模创下有数据以来的新高；官方投资者累计净减持证券资产 701亿美元，减持规模同比下降 56%（见图表 1）。资本回流美国创纪录的同时，美国贸易赤字也创纪录，2022 年达到 9481 亿美元，美国经常项目输出美元和资本项目吸收美元的规律依然稳定（见图表2）。值得注意的是，2022 年美联储激进紧缩并未明显抑制住美国消费需求，反而是美国市场“股债双杀”，加大资本回流美国的保值压力，“美元荒”变本加厉。2022 年美国财政预算赤字为 14150 亿美元，不考虑再投资的话，海外投资者基本上完全覆盖了美国预算赤字，是 2008 年来的首次。这或许是美联储缩表的底气。 图表 1. 按交易主体划分的美国年度国际资本流动情况 图表 2. 美国贸易赤字和国际资本流动净额 资料来源：美国财政部，万得，中银证券 资料来源：美国财政部，万得，中银证券 2022 年，外资累计净增持美国长期证券资产 11684 亿美元，同比扩大 1.5 倍，贡献了同期美国国际资本净增额的 73%；银行对外负债净增加 2441 亿美元，同比减少 48%，贡献了 15%；短期美国国库券及其他托管债务净增加 1944 亿美元，同比增加 15%，贡献了 12%（见图表 3）。上次出现外资翻倍增持美国长期债券的时候还是 2010 年，净增持 5583 亿美元，同比扩大 1.3 倍。由此可见，在高通胀、金融动荡和美联储紧缩背景下，外资对三大类美元资产均有所增持，其中主要是增持了美国中长期证券资产，美元现金资产排在其次。但是，从变动趋势上看，外国投资者不存在所谓规避风险的“现金为王”偏好。 2023年2月20日 12 月美国国际资本流动报告点评 3 图表 3. 按交易工具划分的美国年度国际资本流动情况 资料来源：美国财政部，万得，中银证券 美联储紧缩和“收益为王”主导 2022 年私人外资的资产配置。2022 年，私人投资者累计净卖出了创纪录的 2106 亿美元美国股票，上次净卖出超千亿美元的年份是 2018 年，两次均是全球地缘政治动荡和美联储处于加息阶段。与 2018 年“低利率”时代不同的是，美联储加息更为激进，呈现追赶式加息，累计加息 425BP 至 4.25%-4.50%区间。久违的高利率环境让私人投资者对收益（生息资产）更为“饥渴”，2022 年累计净买入中长期国债 9273 亿美元，同比扩大 6.2 倍；累计净买入机构债券 1415亿美元，与 2021 年基本持平；累计净买入企业债券 1473 亿美元，同比增加了 11%（见图表 4）。官方投资者却在 2022 年累计净卖出 1733 亿美元中长期国债、162 亿美元美国股票和 89 亿美元短期美国国库券，但累计净增持 1621 亿美元机构债券。之所以出现这种投资者结构，或是因为对私人投资者而言，在全球金融动荡加剧、市场风险偏好主体下降的情况下，美债仍属于安全资产；但对官方投资者而言，一方面要抛售外汇储备，稳定本币兑美元的汇率，另一方面要加速储备资产多元化，规避市场和主权风险。同期，美国投资者净卖出 2816 亿美元外国债券和 449 亿美元外国股票，合计3265 亿美元，同比增加了 4%，显示美元加速回流美国。目前，市场也担忧类似的情形会发生在日本。如果日本退出低利率政策，日本庞大的海外资产回流可能也会造成全球金融系统性改变。 图表 4. 私人海外投资者