可转债研究：蓄能阶段，重视结构调整

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 转债：阶段性的扰动，突破的条件 ⚫ 当下的市场，比 12 月底的情况，显然赔率有较大的下降、同时估值风险也大幅抬升，配置的难度显然高很多。但在历史上，离“牛市定价”时的极值，依然有一些距离。市场观望情绪渐浓，估值层面出现周度横盘：（1）本轮抬升并非集中于小盘品种。（2）偏债品种本轮估值抬升幅度仅 2%；（3）目前对于趋势不错、或者短期回撤的高关注/稀缺品种，市场更容易给予溢价率；（4）些个券则在正股表现的同时，转债出现了止盈的压力。 ⚫ 极值的条件，需要满足转债的正股符合股市风格的演绎，以目前对于转债“牛市”的催化条件，包括了小票风格、高端制造风格、资金面再度宽松等。在转债“牛市定价”阶段，指标层面会出现纯债溢价率>30%、百元平价转股溢价率>30%，转债中位数接近/甚至超过 130 元。这个阶段个券之间的分化会变大，权重品种将进一步跑输。 ⚫ 资金面是重要观察信号，中期层面，理财从“净值法”向“摊余成本法”替代的过程，可能会对转债估值中枢变动造成影响。对于权益资产“中继向上”的判断，是支撑转债目前信仰的核心。 股市：短期调整，中继向上依然不变 ⚫ 市场短期面临资金面压力。资金面的良性变化，市场需要再次看到基金发行的顺畅、以及外资的继续流入，但是目前依然有掣肘。以 2019 年为例，市场反弹前期，老基金的赎回压力会比较大，5 月开始新发行才开始显著高于老基金赎回。 ⚫ 风格分化可能出现，在 1 月资金涌入减缓后，普涨行情可能阶段性转变为分化行情，科创、中证 1000 等小盘品种将再次跑赢，从风格上可能对于转债相对有利。 市场策略：下半场，重结构 ⚫ 权益市场依然是右侧调整，依然需要重视仓位&结构。方向上，在外资承接力量变弱下，小盘品种可能阶段性跑赢，赛道品种/自主可控方向可能将继续表现，而一些价值白马方向可能跑输，并且上游板块的热度也在显著抬升。要观察资金面变化、以及市场风格变化。 ⚫ 考虑到绝对收益型二级债基仓位整体偏高且开年表现良好，不排除在扰动中开始兑现回归的情况。转债市场的增量资金阶段性很难期待，更多应该从权益的带动来考虑转债的机会。方向上，阶段性需要关注主题性方向，以及部分小盘品种的高弹性机会。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 蓄能阶段，重视结构调整 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 2 月 5 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，股市最大的变化，在于前期强势外资的外资流入势头减缓，指数层面并没有进一步突破，中美关系、联储预期等因素均出现变化，市场也出现了 1 月以来首次调整。 转债估值横盘，反映出不小的观望情绪，个券层面出现分化。当下的市场，比 12月底的情况，显然赔率有较大的下降、同时估值风险也大幅抬升，配置的难度显然高很多。不妨讨论一下当下的核心因子、后续可能的演绎。 转债：阶段性的扰动，突破的条件 ⚫ 当下的市场，比 12 月底的情况，显然赔率有较大的下降、同时估值风险也大幅抬升，配置的难度显然高很多。但在历史上，离“牛市定价”时的极值，依然有一些距离。本轮估值抬升的速度较 2022 年 4 月更快，修复反映了理财赎回压力对于转债负债端影响的修复，2022 年 10 月中旬、2021 年初，转债估值均达到过此水平，但由于股市调整&理财赎回压力，在达到此分位后出现了调整，尤其是负债的压力将转债估值再次调整至 20%附近。 ⚫ 市场观望情绪渐浓，估值层面出现周度横盘。节后首周，随着外资流入的减缓，股市开始横盘震荡，类似的是，转债估值横盘，百元平价对应溢价率稳定在 27%附近，结构来看： （1） 本轮抬升并非集中于小盘品种。结构上来看，不少权重品种出现明显给估值现象，例如一些大金融品种、赛道品种，从筹码来看，这显示出机构资金尚未出现大幅卖出的现象，对于本轮行情的预期依然不低。 （2） 偏债品种本轮估值抬升幅度仅 2%（尤其是虚值较大的品种，甚至仅抬升 1%），这有增量资金偏弱的问题，也与在反弹前期资金更偏向“效率”有关，偏债品种的修复需要满足负债大幅流入的前提。 （3） 周度来看，虽然估值横盘，但个券内部出现分化，部分品种获得溢价率支撑。在正股表现下，一些正股弹性大/偏股替代的弹性品种获得溢价率的抬升，包括了永和转债、万顺转 2、宏图转债、华锋转债等，另外药石转债、海优转债等高关注度品种，也获得了不错的估值保护。目前对于趋势不错、或者短期回撤的高关注/稀缺品种，市场更容易给予溢价率。 （4） 但同时，一些个券则在正股表现的同时，转债出现了止盈的压力。例如，东材转债、巨星转债、寿 22 转债、永 22 转债等品种估值出现明显压缩。并且靖远转债、牧原转债等品种，在接近赎回线的过程中，出现了不小的抛压。 nMmPpPoOoMtOpNmQsPmPpR7NdN9PnPmMmOpMeRnNnPfQmMrP9PoPmQuOsRxPuOsRpR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 1：转债溢价率在较高平台震荡 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：蓝线仅作位置提示 图表 2：转债赔率依然不低，相对债券的性价比并未明显恶化 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：蓝线仅作位置提示 图表 3：结构来看，偏债品种本轮估值抬升幅度并不大 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：蓝线仅作位置提示 0.150.20.250.30.350.421/821/1021/1222/222/422/622/822/1022/1223/2修正溢价率-平价10011011512012513013521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0250%分位数价格(元)0.150.20.250.30.350.40.4520212022纯债溢价率中位数0.20.250.30.350.40.150.170.190.210.230.250.270.290.3122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01百元平价估值——评级AA+及以上规模大于20亿百元平价估值——规模10亿以下（右轴）5%10%15%20%25%0.450.50.550.60.650.7修正溢价率-平价70修正溢价率-平价120元（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明