“能源危机”让欧洲避免“衰退”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 9 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年1月30日 周 浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] “能源危机”让欧洲避免“衰退” 欧元区将避免“衰退”404550556065制造业PMI综合PMI荣枯线服务业PMI 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际  暖冬的带来让欧洲顺利度过了“断气”带来的能源危机。运气似乎站在了欧洲人这一边，但正像德国人在斯大林格勒战役中的失败不能怪罪于凛冽的寒冬一样，理解欧洲经济超预期背后的根本原因，才更加重要。  从总量政策来看，大规模的财政补贴减轻了能源危机对于经济的冲击，但更加重要的是，面对能源危机的长期影响，欧洲各国采取了大规模的产业转型政策。欧盟各国制定了“能源系统数字化”计划，该计划预期在 2030 年前在基础设施方面投资 5650 亿欧元，以大力发展光伏和新能源汽车产业；除此以外，欧盟还加大了对液化天然气产业的投资力度。  作为欧洲经济的火车头，德国经济表现也强于预期。其贸易表现也十分突出，资本品作为德国出口的最主要部分，也一直表现突出，这也在一定程度上表明欧洲各国在加速制造业转型。  综合而言，欧元区大概率能够在 2023 年避免“衰退”。在经济前景改善的背景下，欧洲央行也会有更大的空间来应对通胀，尽管本轮通胀大概率已经见顶回落，但由于主要通胀指标仍然在高位，欧洲央行将仍然保持“鹰派”加息。在本周的议息会议上，欧洲央行加息 50 个基点也已经成为基准情境。这也将有利于欧元汇率进一步走强。  作为 2023 年第一个被证伪的主要宏观预判，欧元区大概率能避免衰退也意味着全球经济的下行风险出现了一定程度的收敛，这对于风险资产而言有正面意义。 2023年1月30日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 9 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 伴随着俄乌冲突带来的通胀以及“断气”等一系列风险事件，欧洲经济最早显露出了“衰退”的迹象。随着欧元的贬值以及英国养老金危机，欧洲陷入长期“衰退”似乎也板上钉钉。但 2023 年刚过去一个月，市场开始重新定价欧洲的“衰退”风险，从各方面情形来看，欧元区很可能在 2023 年实现增长，这也意味着欧元将回到 1.10 上方。与此同时，尽管通胀出现见顶迹象，但衰退风险下降也意味着欧洲央行将持续“鹰派”加息至通胀受控。 对市场而言，欧元区“衰退”落空可能是 2023 年第一个被证伪的主要宏观预判，找到欧洲经济超预期的关键点，才能够让我们更好地了解新的地缘政治背景下的全球经济。 感谢暖冬？ 时至今日，俄乌冲突已经持续将近一年的时间，原本欧洲主要的天然气输送管道“北溪”亦停运超过 4 个月。在全球新增天然气供应量有限及寒冬的预期下，欧洲基准 TTF 荷兰天然气期货价格一度飙升至接近 340 欧元/兆瓦时，为俄乌冲突爆发时的 4 倍左右。飙升的天然气价格也成为了本轮全球范围通胀走高的重要因素。 随着时间的推进，寒冬并没有如期而至。近期世界气象组织的统计显示，2023 年伊始，许多欧洲国家冬季气温创历史新高。去年 12 月至今年 1 月期间，西班牙和东欧多个国家以及多地气温都突破了同期的历史最高纪录。欧洲各地数百个气象站在这两个月间监测到了同期史上最高日均气温。同时，西班牙、法国、德国、英国等欧洲多国的国家气象水文部门宣布 2022 年是他们有史以来全年平均气温最高的一年。 图 1：欧洲基准TTF荷兰天然气期货价格大幅下跌 050100150200250300350400期货收盘价:荷兰TTF天然气俄乌冲突爆发欧元/兆瓦时 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 暖冬的到来极大程度上缩减了供热对天然气的需求，欧洲基准 TTF 荷兰天然气期货价格延续了之前的大幅回落趋势。截至 2023 年 1 月中旬，期货价格已经低于俄乌冲突爆发前的水平。在天然气价格走低的情况下，能源价格不应该继续推动通胀高企；另一方面，随着中国 2023 年经济预2023年1月30日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 9 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 期的大幅上修，欧元区出口有望迎来显著改善。欧洲 2023 年的衰退预期似乎也应该画上一个问号？ 随着天然气价格的迅速回落，欧元区整体通胀也随之下行。欧元区 2022年 12 月的能源通胀已经由同年 10 月最高的 41.5%大幅连续回落至25.7%，受此推动，整体通胀率亦由 10 月最高的 10.6%连续回落至9.2%。 图 2：欧元区整体通胀下行 -15-5515253545总体通胀食品和非酒精类饮品卫生能源 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 另一方面，欧元区通胀环比增速显著高于季节性的趋势已经开始扭转，这意味着通胀的增长动能开始减弱，2022 年 11 月及 12 月已经连续两个月低于历史平均水平。 图 3：欧元区通胀环比增速开始回归过去5年平均水平 (2.0)(1.0)0.01.02.03.01234567891011122022年欧元区调和CPI环比变化2017至2021月平均环比 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 2023年1月30日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 9 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 图 4：欧元区通胀预期下调 024681012调和CPI:当月同比（最新预测）调和CPI::当月同比（2022年11月预测）预测区间 数据来源：Choice, 国泰君安国际 能源库存超预期 暖冬的到来极大程度上缓解了天然气消耗的压力，欧盟的天然气库存储量超过最大储量的 80%，短期内天然气压力不会显著回升。欧洲天然气基础设施协会(GIE)数据显示，截止 2023 年 1 月 15 日，欧盟 27 过的天然气储量超过最大储量的 80%，德国作为最主要的天然气消耗国，库存储量甚至超过 90%。暖冬导致对天然气消耗需求的较少可以在相当程度上缓解整体天然气需求的压力，短期来看，天然气需求压力不会显著回升，通胀压力有望持续放缓。 图 5：欧盟主要国家天然气库存水平 天然气库存比例（%） 变化趋势(%)欧盟81.49-0.2法国79.2-0.47德国90.38-0.09意大利79.02-0.24荷兰75.63-0.17 数据来源：欧洲天然气基础设施协会, 国泰君安国际 劳动力市场保持热度 如果说天气在很大程度上帮助了欧洲人，但欧洲经济超预期的根本原因大概率不是因为幸运或者天气。进一步来看，劳动力市场的火热意味着经济维持着较好的动能。一方面，即使在能源价格高企的去年上半年，职位空缺率都处于上行