国债2023年年度报告：高波动率时代，波段为王

· · 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号 当下经济面临一些堵点或难以扭转。第一是微观主体活力不强，融资需求不佳。防疫三年的进程中，线下社会活动疲软，中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战，赚钱效应不佳、企业现金流承压、周转困难导致经营不善甚至倒闭。企业主动融资扩产意愿不强。第二是就业环境不佳，居民收入预期恶化，储蓄意愿提升，消费意愿下滑。伴随着实体经济下滑，就业市场惨淡，尽管疫情政策出现拐点，但大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的。第三是疫情政策转松后，是冲击先来还是复苏先来？2023 年为疫情的第四年，相比于海外，对国内的分界性更强，二十条优化政策落地开启了国内防疫的新阶段。短期来看，或难以避免大规模的感染和医疗冲击，居民反而自主选择降低社会活动范围，增加居家的时间。与此同时，企业的生产经营活动也因人员缺勤受到负面影响。以上来看，经济基本面的弱势难以扭转，对债期构成利好。 市场最大的压力，来自于 2023 年的政策。疲弱的基本面和防疫拐点的出现都强化了明年政策发力的诉求。叠加新一届政府上任，新任期首年存在经济增长诉求，政策力度值得期待。这将一方面导致明年的财政压力较大，部分将转化为赤字率提升和债券供给压力，另一方面将强化“宽信用”和“稳增长”的预期，对债市构成双重压制。 综上所述，债期市场或难以走出单边行情，大概率延续震荡格局。未来行情推动多来自于超预期的政策，考虑到政策难以预估，市场或放大其影响和冲击，高波动或成为常态。这也意味着，市场获取收益的难度更大，控节奏的重要性更高。以现券对标来看，市场震荡区间为[2.6%,3%]。 宏观金融·年度报告 2022 年 12 月 23 日 星期五 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 樊梦真 投资咨询号：Z0014706 从业资格号：F3035483 国债 2023 年年度报告： 高波动率时代，波段为王 · · 2022 年黑天鹅事件频出，俄乌冲突爆发以及国内疫情的超预期演化打破了经济复苏的既定路线，成为市场行情的主导。海外央行受制于通胀，货币政策进退两难，我国虽受输入通胀扰动，但政策相对保持独立。国内以“宽信用”为抓手，期望实现经济“稳增长”，行情在政策预期和效果观察的反复进程中展开。 一、2022年债期行情回顾 1. 两条逻辑线，从低波动到高波动 回顾 2022 年，国债期货跌宕起伏，全年呈现宽幅震荡格局，以十年期主力合约为例，围绕 100.5 中枢上下波动 1.5，年底收于震荡区间下限。以年中为界，波动率明显分化，上半年市场窄幅震荡，上下空间有限，下半年行情波动加剧，7-8 月和 11 月均出现了振幅超过 2 块的单边行情，甚至一度引发市场交易踩踏。 对全年逻辑梳理，有以下两条线，一是“强预期+弱现实”的反复拉扯，体现在不同阶段对预期和现实的赋权变化。预期层面聚焦于疫情、信贷和地产三个方面，考量宽信用能否实现？疫情是否会放开？地产政策是否发生变化？而周期性经济数据的证实或证伪会引发市场的再博弈。二是偏宽松资金面持续性问题。4 月以来，资金价格已然处于低位，且偏离政策利率。资金淤积在银行间市场，低的资金价格引发机构疯狂加杠杆，资金中枢是否向上回归，重回 2020 年 4 月，是市场一直以来的顾虑。也正因如此，今年降息、降准的时点和幅度多次超出市场预期，也带来了超额收益的机会。 图表 1：十年期国债期货走势一览 数据来源：Wind 0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.00160000.00180000.0099.0099.50100.00100.50101.00101.50102.00102.5021-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11成交金额CFFEX10年期国债期货pOuNtRpPtNxOyQmMrNsRoR6MbPbRpNmMmOpMeRmMqRfQnNqO6MoPsOuOmPsMuOmRtQ· · 图表 2：现券期限利差 图表 3：信用债收益率 数据来源：wind 数据来源：wind 2、行情复盘：两阶段震荡+三段单边 复盘回顾，可将 2022 年划分为三段单边行情和两阶段震荡盘整。 在震荡阶段，多空因素相对均衡。阶段一为 3 月-6 月，围绕两条线展开，一方面是国内疫情上海进入封控管理，先后经历了冲击定价不充分—预期转向悲观—预期防控解除的过程。另一方面回归基本面，经济形势悲观，央行全面降准资金面宽松利多债期，而央行下调首套个人住房贷款利率下限、LPR 5 年期及以上超幅度下调引发了宽信用预期，5 月和 6 月社融数据亦向好。 图表 4：社融增量 图表 5：30 大中城市成交同比 数据来源：wind 数据来源：wind 阶段二为 9 月-10 月，在年中超预期降息后，利率中枢下台阶，市场看多情绪浓厚，预期较为一致。跌幅集中在 9 月末，国常会 19 项接续政策增量政策工具出台释放稳经济信号，叠加美债利率大幅上行、国内经济向上修复、地产托底政策密集出台，引发市场回踩。 较为顺畅的单边走势有三段，主要集中在下半年。第一段为 2 月-3 月，多因素助推债期单边下挫超 1 块。春节后，市场对于货币政策的乐观预期开始降温，宽信用开始加码。一方0.000.200.400.600.801.001.202021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-305Y-1Y10Y-1Y10Y-5Y2.52.72.93.13.33.53.73.92021-10-212021-11-212021-12-212022-01-212022-02-212022-03-212022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-08-212022-09-212022-10-212022-11-21公司债AAA公司债AA+01000020000300004000050000600007000012345678910 11 122019202020212022-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09· · 面，社融数据开门红，一季度多月新增均为单月绝对高位水平，另一方面多地三四线城市对地产政策松绑，广州下调房贷利率引发地产乐观预期