机械设备行业：川崎重工，百年重工龙头的成长之路

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 机械设备 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃relatedReport＃ 相关报告 《关注恒立液压布局窗口，持续推荐京山轻机、克来机电（第29 周观点）》2018-07-23 《恒立液压（601100）：工程机械高景气及规模效应释放，带动公 司 净 利 润 大 幅 增 长 》2018-04-25 《恒立液压（601100）：油缸板块高速增长，泵阀产品进展顺利》2018-04-16 ＃emailAuthor＃ 分析师： 成尚汶 chengshangwen@xyzq.com.cn S0190515070001 满在朋 满在朋 manzp@xyzq.com.cn S0190517080002 投资要点 ＃summary＃  川崎重工是日本一家多主业、竞争力强、体量大、经营稳健的百年重工龙头。公司下属船舶、车辆、航空航天、燃气轮机&机械、工厂&环境、摩托车&发动机、精密机械以及其他共计 8 个部门。研究川崎重工的发展历程，对中国工程机械行业内企业的发展决策和投资决策具有重要借鉴意义。  扩张+研发+管理“三驾马车”，拉动公司不断前进：1）业务扩张打造完整生态圈，区域扩张完成全球化布局，不为公司发展设上限；2）打造技术领先优势，一方面重金投入研发，另一方面采用“矩阵式运营”有效促进研发过程；3）优化管理方式，有效提升工作效率、改善工作环境，良好的风险管理意识是公司穿越经济周期屹立百年而不倒的重要基础。  扎根液压行业，川崎精机成为公司重要的利润增长点。2017 年主营液压件的精密机械部门贡献公司营业利润的 23%，位居所有部门之首；近三年收入复合增速 14%，为公司总收入增速的 7 倍。注重新产品研发、抓住中国市场，是川崎精机成功的关键。  公司的历史股价分析表明：1）股价与宏观经济景气度高度相关；2）估值中枢与宏观经济走势基本一致；3）龙头地位确认后估值较为稳定。  对国内工程机械企业发展的启示：1）重工行业属于技术密集型产业，通过持续、大力度的研发，掌握核心零部件，从而打造技术领先优势，是构筑护城河的重要手段；2）重工行业是重资产行业，考虑到产能退出不易，企业可以在本土宏观经济不景气时考虑将过剩产能输出到国外，全球化布局一方面能够享受更为广阔的全球市场空间，此外还能对冲本土宏观经济波动造成的风险；3）通过业务扩张，打造完整生态圈，既可以改善产品质量、降低成本从而提升议价能力，还可以在研发过程中通过加强各业务部门的沟通而发挥协同作用。  对投资决策的启示：1）中国已成为全球液压行业第二大市场，市场规模近六百亿。考虑到工程机械景气度回升和政策的大力支持，未来市场空间有望进一步增长。2）中国液压行业内已出现以恒立液压、艾迪精密为代表的一批优秀的本土企业，从长期看，具备技术领先、多主业协同、全球化布局的本土企业有望“出海”抢占海外市场份额；特别是政策端对国产化的支持，有望助力本土企业在未来与国际巨头正面对抗。 风险提示：1）市场格局及发展阶段不同带来的发展差异，可能导致国内公司不具备可比性；2）全球经济波动；3）技术变革风险。 ＃title＃ 川崎重工：百年重工龙头的成长之路 ＃createTime1＃ 2018 年 07 月 29 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、穿越经济周期的百年重工龙头 .................................................................... - 4 - 1.1、百年重工龙头，深耕运输与工业设备制造 ........................................... - 4 - 1.2、穿越经济周期屹立不倒，公司业绩稳中有进 ....................................... - 6 - 2、扩张+研发+管理“三驾马车”，拉动公司不断前进 ...................................... - 7 - 2.1、业务扩张+全球化布局，不为公司发展设上限 ..................................... - 7 - 2.2、重金投入+“矩阵式运营”，保持技术领先优势 ...................................... - 9 - 2.3、优化管理方式，防范商业风险 ........................................................... - 10 - 3、扎根液压行业，川崎精机成为公司重要的利润增长点 ............................. - 12 - 3.1、背靠全球液压行业两千亿市场，精密机械部门引领高增长 ............... - 12 - 3.2、抓住中国市场机遇，充分享受龙头红利 ............................................. - 16 - 4、历史股价分析 ........................................................................................... - 19 - 5、发展历程的启示 ....................................................................................... - 21 - 6、风险提示 .................................................................................................. - 22 - 图 1、川崎重工拥有 8 个业务部门 ................................................................... - 4 - 图 2、2017 财年川崎重工各主营业务的收入占比 ............................................ - 4 - 图 3、二十世纪 90 年代以来公司营收处于稳中有进的趋势 ............................ - 6 - 图 4、二十世纪 90 年代以来公司利润率在波动中缓慢提升 ............................ - 6 - 图 5、二十世纪 90 年代以来公司净利润及其增速 ........................................... - 6 - 图 6、公司的历史自由现金流及自由现金流/净利润比例 .........