疫后中国消费的短期逻辑与长期视角

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 证券研究报告 分析师 段超 S0190516070004 王轶君 S0190513070008 陈嘉媛 S0190521120002 相关报告 20221229 防疫优化后，2023 年通胀是否会反弹？ 20221225 出行交运重新回落，生产继续走弱——宏观&交运大数据系列周报第三十一期 20221114 踔厉奋发、勇毅前行—兴业证券 2023 年中国宏观经济报告 20220920 疫后海外那些事儿之——“躺平”后的美国消费 疫后中国消费的短期逻辑与长期视角 2023 年 1 月 13 日 投资要点 • 短期而言，居民消费有继续“填坑”的需求。  整体而言，当前居民消费已恢复至疫情前水平，个别分项仍有缺口。2022 前三季度，中国城镇居民人均消费支出已略高于 2019 年同期。但教育文娱和衣着行业仍有缺口未填坑。  考虑中国消费增速的自然增长率，缺口则更大。如果将以 2015-2019 复合增速推算的 2022 年居民消费支出作为消费的潜在水平，当前教育文娱、医疗、住房、通信等服务的消费仅恢复至潜在水平的 80%左右；家具家电、纺服、建材、美妆等商品消费较潜在水平也有约 10%-25%的缺口。 • 长期而言，消费能否恢复至潜在水平要看两大条件。 1） 条件一是消费能力，而当前居民显性和潜在消费能力均较低。 o 可支配收入增速下滑直接影响居民的消费能力。对比中国各省人均可支配收入和社会消费品零售的增速来看，二者呈现明显的正相关。受疫情冲击，2022 年前三季度居民收入明显下滑，而消费增速也同步下降。 o “真实”可供消费的超额储蓄不高影响居民的潜在消费能力。中国居民部门虽然有超额存款，但可用于消费的超额储蓄并不多，以（可支配收入-消费支出）/可支配收入计算的居民储蓄率，中国只比潜在水平高 1.8 个百分点，美国则高 30 个百分点。 2） 条件二是消费意愿，当前居民消费意愿仍然偏弱。 o 经济前景转弱时居民往往更倾向于储蓄。历史上中国居民储蓄意愿和 OECD 领先指标走势基本一致。2021 年以来，由于经济转弱，居民就业和收入预期下行，压制居民消费意愿，且当前未见改善。 o 消费券可以对冲部分消费下行，但难以扭转居民消费意愿。分省来看，2022 年人均消费券规模和社零累计同比呈弱负相关而非正相关。这意味着消费走弱的城市往往倾向于发放消费券对冲消费下行，但是该举措的效果有限。 • 2023 年消费展望：短期或回升，长期匹配经济增速。短期随着疫情缓解，消费场景限制解除+收入预期好转，消费或有所回升；其中，前期受消费场景限制较多的衣着等商品和教育文娱、医疗等服务业有较大的填坑空间，并且商务相关消费的复苏弹性可能大于居民消费。中长期来看，消费与经济增长互相影响，随着经济潜在增速的下行，消费增速也很难脱离经济增速中枢独立上行。 风险提示：疫情不确定性，疫情防控政策超预期变化。 宏观经济研究 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济研究海 短期而言，居民消费有继续“填坑”的需求 • 整体而言，当前居民消费已恢复至疫情前水平，个别分项仍有缺口。2022前三季度，中国城镇居民人均消费支出约 20397.8 元，略高于 2019 年前三季度的 19866.8 元，可视为已经恢复至疫情前水平。从居民八项支出来看，服务消费当中，教育文娱支出尚未完成填坑，距2019年水平仍有10.1%的缺口；商品消费当中则是衣着支出较 2019 年仍有 5.4%的缺口。 图表 1：居民消费支出距潜在水平尚有缺口 图表 2：服务消费距潜在水平缺口相对较大 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 • 考虑中国消费增速的自然增长率，缺口则更大。如果以 2015-2019 复合增速推算 2022 年的居民消费支出作为消费的潜在水平，当前教育文娱、医疗、住房、通信等服务的实际消费相较潜在水平的缺口仍然较大，仅恢复至 80%左右。商品消费方面，社零数据显示，家具家电、纺服、建材、美妆等商品消费较潜在水平也有约 10%-25%的缺口。但是，从海外经验来看，服务业消费复苏缓慢且基本难以完全回到潜在水平（详见《20221229-防疫优化后，2023 年通胀是否会反弹？》）。整体居民消费是否能回到潜在增速的水平，还需要取决于消费能力和消费意愿这两大条件。 5,00010,00015,00020,00025,00005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 223季度城镇居民人均消费支出，累计值，元实际值按照2015-2019复合增速推算0%50%100%150%衣着食品家庭设备用品及服务其他商品和服务交通和通信居住医疗保健教育文化娱乐城镇居民人均消费实际支出22年前三季度实际/潜在22年前三季度实际/19同期 tWhUmUkWcVoWpOoP6MbPaQpNnNoMnOjMnNnMiNrQtQ9PsQmOuOmMqRuOmNzR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济研究海 图表 3：社零口径来看，多数商品消费较潜在水平仍有缺口 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：海外经验来看，服务业消费修复相对缓慢 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 长期而言，消费能否恢复至潜在水平要看两大条件 长期而言，居民消费增速能否恢复到潜在水平还要看两个条件。一是居民消费能力，其中可支配收入增速影响其显性消费能力，储蓄规模影响其潜在消费能力；二是居民消费意愿能否明显回升，这主要取决于居民的就业和收入预期。 • 条件一是消费能力，而当前居民显性和潜在消费能力均较低。  显性消费能力来看，疫后居民可支配收入增速明显下滑。可支配收入的下滑直接影响居民的消费能力。对比中国各省人均可支配收入和社会消费品零售的增速来看，二者呈现明显的正相关。2015-2019 年，城00.511.52金银珠宝类文化办公用品类饮料类烟酒类体育、娱乐用品类粮油、食品类汽车类通讯器材类石油及制品类中西药品类限额以上企业消费品零售总额化妆品类书报杂志类日用品类建筑及装潢材料类服装鞋帽、针、纺织品类家用电器和音像器材类家具类限额以上企业消费零售总额2022年1-11月实际/潜在水平2022年1-11月/2019年1-11月70809010011012013014015/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01美国PCE年化季调:不变价:定基，2019年12月=100耐用品非耐用品服务消费 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济研究海 乡居民人均可支配收入同比增速均值在 8.79%，而 2022 年前三季度收入累计同比仅 5.27