益生菌国产替代排头兵，打造益生菌第二曲线

科拓生物（300858） 证券研究报告·公司深度研究·化学制品 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 益生菌国产替代排头兵，打造益生菌第二曲线 买入（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 365 402 521 695 同比（%） 8% 10% 29% 33% 归母净利润（百万元） 110 130 176 235 同比（%） 13% 19% 35% 34% 每股收益（元/股） 0.74 0.87 1.18 1.58 P/E (现价&最新股本摊薄) 40.66 34.25 25.37 18.97 ◼ 公司以复配食品添加剂为基，打造益生菌第二曲线：公司 2003 年成立后主要从事复配业务，2015-2016 年通过并购切入益生菌赛道。目前益生菌第二曲线快速成长，食用益生菌业务收入占比从 2017 年的 1%提升到 22H1 的 34%，2017-2021 年食用益生菌收入 CAGR=122%，成为公司收入主要增长动力。由于食用益生菌毛利率高于复配业务，占比提升后公司业务结构改善，推动公司毛利率维持高位。 ◼ 大健康趋势下益生菌中上游市场有望快速成长：2017-2021 年我国益生菌终端市场 CAGR=15%，其中食品饮料/膳食补充剂占比 68%/19%。1）食品饮料：健康需求提升，应用场景拓宽，我国益生菌食品饮料市场有望维持 6%增速；2）膳食补充剂：对标海外空间仍大，未来随着消费升级和行业规范完善，预计 2021-2024 年我国益生菌补充剂终端市场CAGR 有望达到 18%。下游扩张将推动中上游市场快速扩容，测算 2021年食用益生菌中上游市场规模 92亿元，预计 2021-2024年 CAGR=14%。 ◼ 益生菌上游壁垒高，内资企业市占率较低：公司在益生菌产业链以中上游为主，下游为辅。上游壁垒在益生菌菌株研发和菌粉生产，我国益生菌上游被外资主导，测算2021年科拓生物食用益生菌市占率仅为0.8%。 ◼ 公司益生菌研发、服务实力雄厚，有望成为国产替代排头兵：1）公司实控人为首席科学家，业内知名专家带队，研发资源丰富；2）公司本土菌株资源丰富，更适合中国人肠胃，能为下游带来差异化，下游存在替代动力；3）公司科研背书强于其他内资，核心菌株基本覆盖外资菌株功效，定价是外资的八折左右，性价比较高。4）公司基于自有菌株实现终端解决方案多样化，持续增强下游客户粘性，客户基础深厚。 ◼ 客户、产能持续扩张，益生菌第二曲线成长路径明确：1）原料菌粉业务有望在现有客户中进行国产替代，并持续挖掘新客户；2）ODM 业务在手客户充足，新老客户均有望贡献增量；3）拟定增扩产奠定中长期发展基础，大股东认购彰显发展信心。 ◼ 其他业务：1）复配业务绑定大客户，随着下游需求恢复，复配业务有望修复；2）动植物微生态制剂前景广阔，外拓客户下有望稳健增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：预计 22-24 年营收 4.02/5.20/6.95 亿元，同比+10% /29%/33%；归母净利润为 1.30/1.76/2.35 亿元，同比+19%/35%/34%，对应 PE 为 34/25/19x。公司第二曲线有望快速增长，参考可比公司 PEG，给予 23 年公司 1 倍 PEG，即给予 23 年 34.97 倍市盈率，预计 23 年目标市值 61.39 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：客户集中度较高，原材料价格波动超预期，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新冠肺炎疫情反复，行业竞争加剧。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 29.91 一年最低/最高价 21.00/49.49 市净率(倍) 4.52 流通 A 股市值(百万元) 1,596.49 总市值(百万元) 4,454.36 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.62 资产负债率(%,LF) 7.05 总股本(百万股) 148.93 流通 A 股(百万股) 53.38 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢汤军，王颖洁和李昱哲的指导。 [Table_Author] 2023 年 1 月 11 日 证券分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度报告 F 科拓生物主要从事复配食品添加剂、食用益生菌制品等业务。自 2003 年成立以来公司长期专注于复配食品添加剂业务，2015-2016 年公司通过并购切入益生菌赛道。目前公司形成了“两个基础，三大系列”的业务布局。两个基础指复配食品添加剂和益生菌相关工艺技术；三大系列指复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂。 2015-2021 年公司营收和净利润总体保持增长态势。2015-2021 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 11.93%/20.93%，2022H1 公司复配业务受疫情冲击较大导致公司营收 1.57 亿元，同比-6.25%。 图 1：2015-2022H1 公司营业收入（亿元）及增速 图 2：2015-2022H1 公司归母净利润（亿元）及增速 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 复配为主要收入，第二曲线食用益生菌业务高速成长。公司主要收入来源仍为复配食品添加剂，但 2017-2021 年复配收入复合增速为-1.6%，成长性较弱。公司积极开拓食用益生菌业务作为第二曲线，食用益生菌收入占比从 2017 年的 1%提升到 22H1 的 34%，2017-2021 年食用益生菌收入 CAGR=122%，成为公司收入主要增长动力，2022H1 疫情反复下公司食用益生菌业务收入同比+90.67%至 5373 万元。毛利率方面，除 2020 年外，2016 年来公司食用益生菌业务毛利率始终高于 60%，第二曲线推动产品结构改善。 图 3：2015-2022H1 公司分产品收入占比 图 4：2015-2022H1 公司各业务毛利率 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 2021-2024 年终端市场复合增速有望达到 18%，食用益生菌中上游市场复合增速有望达到 14%。消费者健康意识提升叠加政策推动，我国益生菌膳食补充剂市场快速发展，欧睿数据显示 2016-2021 年我国益生菌补充剂零售规模 CAGR=19%。凯度数据统计 2021 3 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度报告 F 年我国益生菌膳食补充剂市场规模 193 亿元，预计到 2024 年市场规模有望达到 314 亿元，2021-2024 年 CAGR=18%。同时，下游扩张将推动中上游市场快速扩容。根据公司公告和行业经