房地产行业2023年度策略：弩箭已离弦，能否冰解的破？

房地产行业 | 证券研究报告 — 行业点评 2022 年 12 月 20 日 [Table_IndustryRank] 强于大市 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《证监会房地产行业股权融资优化措施的点评：股权融资支持政策落地释放利好，房企资金面与资产负债结构均有望改善》（2022/11/28） 《银保监允许保函臵换预售资金规定的点评: 允许保函臵换预售监管资金，优质房企流动性压力或将进一步缓解》（2022/11/15） 《中国真实住房需求还有多少？（2022 版）》(2022/8/3) 《房地产行业 2022 年中期投资策略：凡益之道，与时偕行——关于短期博弈与长期格局的思考》(2022/6/15) 《房地产行业 2022 年投资策略：2022 年，五问房地产行业》(2021/12/6) 《从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则》(2022/3/31) 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 房地产行业 [Table_Analyser] 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 [Table_Title] 房地产行业 2023 年度策略 弩箭已离弦，能否冰解的破？ 核心观点  对 2022、2023 年地产核心指标的预测？ 1） 销售面积同比-21.4%、-9.9%。2）房地产开发投资额同比-9.1%、2.2%。3）新开工面积同比-37.4%、1.8%。4）竣工面积同比-14.0%、5.7%。  保交楼问题需要多久及多少资金才能有效解决？ “保交楼”逐步成为政策底线，政府、房企、金融机构三方合力推进专项工作，但尚处于研讨实验期，对整体市场信心修复效果仍待验证。当前中央公开已计划提供的“保交楼”专项资金合计 4000 亿元，再加上其他融资支持，都显示国家正多方位疏通“保交楼”资金面，有助于缓释问题楼盘资金缺口，且不排除后续加量的可能。根据我们的测算，解决“保交付”问题预计需 1.59~1.82 万亿元资金。预计“保交付”工作将贯穿 2-3 年，甚至更长时间。主要原因有：1）额度有限；2）资金拨付存在时滞；3）项目选择遵循先易后难、影响力大到小来分配，部分交付难度较大的项目难推进；4）房企缺乏优质资产和能力，资金方对风险有担忧；5）销售下滑与融资受限，对旧项目资金支持或相对有限。未来交付力或成为房企重要硬实力之一。  房企多渠道融资放松，资金面能否得到改善？ 房地产融资多渠道的宽松仅有 2008 年 11 月-2009 年 8 月（但期间国内债券严格监管）、2014 年 9 月-2015年 8 月（但期间非标信托收紧）两个时期出现过。自 2022 年 11 月开始银行贷款、国内债券、股权融资、非标信托各渠道全面同步放松是首次发生的。当前，信贷、债券、股权融资、预售资金、非标信托、内保外贷、REITs 等多维度的房企融资端支持政策均已出台，多方位解决短期内房企面临的流动性问题，近期行业融资信心有所修复，但短期对情绪上的影响大于实际。 复盘过去融资多渠道宽松周期，1）房地产板块收益在融资放松期的表现优于沪深 300。2）融资端放松带动土地成交市场量价回升；但我们认为本轮融资放松对土地市场提振作用将有限：a)房企资金压力处于历史最大时期，叠加销售持续低迷、房企对规模的诉求没有此前强烈，拿地意愿较弱；融资放松后，房企优先将资金用于项目建设与偿还债务；b)集中供地政策对房企资金筹划调配能力要求变高。3）在融资放松的时期，只有叠加销售回暖，房企到位资金增速才会提升，开发投资滞后到位资金改善 3-4 个月后逐步修复；同时到位资金与投资改善的持续性较长，即使融资逐步收紧后，其改善仍会延续 2~3 个季度。改善顺序为：销售→到位资金→投资。到位资金回升拐点不取决于融资政策放松的时间点、而是取决于销售复苏的时间，滞后销售拐点 1 个月。此后，投资能否及时改善取决于销售修复后的融资政策是否仍然宽松。若此时多渠道融资仍放松，投资复苏或将滞后到位资金回升 1 个季度出现；若此时部分融资渠道已开始收紧，那么投资复苏或较缓慢。因此，基于我们预判的需求端修复最早在明年 3、4 月显现，多渠道的融资宽松至少持续到明年 Q3。4）本轮融资放松周期内，竣工增速或将明显高于新开工，主要原因：a)响应“保交付”以提振购房人信心；b)房企资金紧张程度远大于以往，拿地持续低迷使可开工项目大幅减少，叠加销售持续不景气，拿地与新开工的意愿也持续低迷；c）房企可通过竣工结算，做大净资产，降低自身杠杆，改善房企资产负债表。  行业整体将围绕供需端缩表进行。 1）供给端：行业整体需要至少 3 年的缩表周期，我们认为未来 3 年民企市占率将从原来的 70%降至10-20%。行业整体缩表格局为：央企扩表、国企分化、民企缩表。2）需求端：短期低迷或将延续，预期 2023 年 3、4 月出现修复；长期总量将下一个台阶。从存量来看，当前我国存量住房超 500 亿平，其来源渠道不断扩展，以购买新房、二手房获得的占比在过去十年有所提升；老旧住宅占比仍有 31%，旧改市场空间仍然较大。三大核心城市群、东部沿海地区、高能级城市由城市更新带来的被动潜在新增住房需求较大，但由于其住宅来源相对更多元，需求吸纳未必反馈至新房成交上，租赁、购买保障性住房、购买二手房相对会更多被选择。从未来潜在增量来看，根据我们的测算，未来十年我国新增住房需求合计仍有 12.2 亿平/年，其中由城镇化和住房改善所带来的主动新增住房需求为 9.3 亿平/年，由城市更新带来的被动新增住房需求为 2.9 亿平/年。高人口规模叠加改善空间支持，东部、大湾区主动新增住房需求相对更有支撑。从城市更新角度来看，京津冀、大湾区、长江中游城市群形成了旧改需求的增长极。 投资建议：近期虽然市场政策端和房企融资端释放利好，但房企销售端受制于居民购房意愿与需求仍然较弱，销售表现仍相对低迷。供给端，房地产行业已经初步形成了信贷、债券、股权融资、预售资金等多维度的融资端支持政策体系。我们认为后续房地产行业信用风险或将不断化解，部分头部民企受到整体信心提振、实际的资金支持，带来信用修复。具体标的，我们建议关注两条主线：1）主流的央国企和区域深耕型房企，稳健经营的同时仍能保持一定拿地强度，行业见底复苏后带来 β 行情：招商蛇口、保利发展、建发国际集团、华发股份、滨江集团；2）边际受益于政策利好的优质民企、及混合所有制房企：新城控股、金地集团、绿地控股、万科 A、绿地控股、龙湖集团。 风险提示：房企经营与信用风险； 房地产行业基本面超预期下行；房地产调控政策效果不及预期。 2022 年 12 月 20 日 房地产行业 2023 年度策略 2 目录 1 2023 年地产核心指标预测：销售-10%，新开工+2