首次覆盖报告：一体化布局的江南明珠，疫后扩张外延能力彰显

请仔细阅读报告尾页的免责声明 1 公司深度报告 2022年12月30日 一体化布局的江南明珠，疫后扩张外延能力彰显 ——天目湖（603136.SH）首次覆盖报告 核心观点 公司为优质民营景区龙头企业，一站式旅游目的地布局日趋成熟。公司位于江苏省溧阳市，围绕天目湖山水园、南山竹海两大 5A 级景区，目前景区、酒店、温泉、水世界、旅行社等业务充分布局、连点成链。公司近年来营业收入稳健增长，费用控制能力优秀。2021 年实现营业收入 4.19 亿元，YoY+11.86%，恢复至 2019 年的 83.20%，2021 年公司多数业务毛利率均同比回升，酒店业务受新项目前期运营影响毛利率承压，未来毛利率提升确定性较强。 疫后旅游行业有望复苏，周边游、一站式旅游目的地成行业新风向。疫情发生以来旅游行业一定程度受损，目前防疫政策不断优化调整，疫后旅游行业复苏值得期待。疫情之下周边游成游客首选，且由于其便捷性、灵活性特点，在时空上、习惯上更符合游客需求，因此周边游疫后有望成为长期趋势。随居民消费升级趋势，旅游产品向度假游模式升级。景区配套酒店模式优势凸显，因此景区行业整体向一站式旅游目的地转型成趋势。 公司业务延展能力不断显现，升级、扩张、外延项目进度值得期待。1）大景区业务：包括山水园、南山竹海两大 5A 级景区，以及南山竹海旁的御水温泉，山水园旁的天目湖水世界。公司景区位于江苏省溧阳市，有效辐射长三角城市客群的周边游需求，区位优势明显。公司降低门票收入依赖，提高二次消费收入占比，有助于景区业务客单价、毛利率的提升。2）酒店业务：景区酒店包括御水温泉系列、遇系列、特色系列。公司近年从景区向酒店业务不断延伸，彰显业务延展能力。酒店业务布局可实现公司旅游服务向衍生度假产品、向中高端产品、向多日游产品的延展，宏观意义、战略意义重大。公司新开酒店在进度、业绩两方面表现均较理想，南山小寨二期 2024 年建成以后新增 500 间客房，公司酒店客房有望实现大幅扩容。3）公司各业务协同发展打造一站式旅游目的地，合作国资开发动物王国项目。公司致力打造一站式旅游目的地，依托优质景区资源不断资源整合。目前公司各业务之间有机结合、优势互补，具有良好的协同效应。公司两次以股权转让形式引入国资，2022年 3 月，公司计划与当地政府合资开发动物王国项目，其将进一步丰富公司旅游产品类型。 投资建议 在疫情影响逐渐减弱下，公司作为江浙沪周边游首选目的地，有望在疫后率先迎来客流复苏。未来南山小寨二期建成后公司酒店客房有望实现大幅扩容，与溧阳政府合资开发动物王国项目可进一步拓宽业务条线。公司充分受益于旅游行业恢复、溧阳区位优势、政企合作优势，业绩弹性未来有望充分释放。我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 3.80/5.86/7.23 亿元，YoY-9.28%/+54.40%/+23.37%，分别实现归母净利润 0.33/1.55/2.04 亿元，YoY-35.67%/+366.95%/+32.02%。基于 12 月30 日收盘价 27.15 元，对应 2022/2023/2024 年 PE 分别为 152.67X/32.70X/ 24.77X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 疫情恢复不及预期；门票价格管控风险；项目建设进度不及预期。 评级 推荐（首次覆盖） 报告作者 作者姓名 汪玲 资格证书 S1710521070001 电子邮箱 wangl665@easec.com.cn 联系人 贺晓涵 电子邮箱 hexh679@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股) 186.29 流通 A 股/B 股(百万股) 186.29/0.00 资产负债率(%) 18.19 每股净资产(元) 6.29 市净率(倍) 4.32 净资产收益率(加权) 0.21 12 个月内最高/最低价 32.53/15.84 相关研究 -40.0-20.00.020.040.060.080.0100.021-12 22-02 22-04 22-0622-08 22-10%天目湖休闲服务沪深300公司研究· 天目湖 ·证券研究报告 请仔细阅读报告尾页的免责声明 2 天目湖(603136.SH) 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 418.64 379.78 586.39 723.41 增长率（%） 11.86 -9.28 54.40 23.37 归母净利润 51.50 33.13 154.70 204.23 增长率（%） -6.17 -35.67 366.95 32.02 EPS（元/股） 0.28 0.18 0.83 1.10 市盈率（P/E） 62.93 152.67 32.70 24.77 市净率（P/B） 2.81 4.21 3.73 3.24 资料来源：同花顺 iFind，东亚前海证券研究所，基于 12 月 30 日收盘价 27.15 元 请仔细阅读报告尾页的免责声明 3 天目湖(603136.SH) 正文目录 1. 优质民营景区代表企业，一站式旅游目的地构筑成熟 ............................................................................................. 5 1.1. 区域性景区龙头，形成一站式旅游目的地整体布局 ..................................................................................... 5 1.2. 营业收入稳健增长，毛利率回升有望催化盈利复苏 ..................................................................................... 6 2. 防疫优化带动旅游业复苏，周边游、一站式旅游成行业风向 ................................................................................. 9 2.1. 防疫政策不断优化调整，疫后旅游行业复苏可期 ......................................................................................... 9 2.2. 疫后出游半径缩短，周边游或成长期趋势 ................................................................................................... 10 2.3. 供需两侧推动旅游产品升级，景区+住宿一站式旅游优势明显 ................................................................ 12 3. 公司业务延