固定收益（美债）专题报告：美债收益率的下行可持续吗？

1201401601802002202401081101121141161182021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2022-12-09 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|固定收益(美债)专题报告 美债收益率的下行可持续吗？ 摘要： 11 月以来，美债收益率由 11 月 8 日的 4.25%降至 12 月 8 日的 3.44%。是什么驱动了 11 月以来美债收益率的下跌？市场在定价什么预期？这一驱动范式历史上是否有规律可循？目前的美债收益率下跌是否具有可持续性？ ⚫ 我们先从拆解 10Yr 美债收益率的驱动因素入手。10Yr nominal yield = 政策利率预期 + 期限溢价；更进一步的，政策利率预期 = 实际政策利率预期 + 通胀预期，期限溢价 = 实际利率期限溢价 + 通胀期限溢价。 ⚫ 历次加息末期，美债收益率下跌的驱动因素是否有规律可循？实际政策利率风险溢价先行下跌带动美债名义收益率下行，随后实际政策利率预期接续跌势，进一步确认美债名义收益率的下行趋势。通胀预期和通胀风险溢价的贡献相对有限。 ⚫ 规律背后是市场对货币政策预期定价阶段的切换。一则是与美债收益率定价的主要矛盾有关，通胀相关分项贡献偏低是美联储强大的通胀预期管理能力的结果；二则是与实际利率相关分项对应不同的定价内容有关，“先实际利率期限溢价下跌、后实际利率预期下跌”的顺序对应着市场对货币政策预期定价阶段的切换。 ⚫ 目前美债收益率下跌由实际政策利率风险溢价驱动，隐含了市场对 2023 年下半年降息过于一致的预期。但这一定价逻辑或许来的过于超前：目前美国的通胀风险并未完全出清，市场对 2023 年下半年降息的预期过于乐观。 ⚫ 短期怎么看？如果 12 月 FOMC 承认通胀粘性、超预期上调点阵图终点利率、明确向后推迟降息时间，则实际利率风险溢价的下行的逻辑被证伪、实际利率预期有上行风险、通胀预期有脱锚风险。否则，实际利率的下行短期仍具有可持续性。 风险因子：经验规律失效、货币政策调控框架改变超预期。 历次加息末期美债收益率下跌多由实际政策利率风险溢价和实际政策利率预期先后驱动。11 月以来 10Yr 美债收益率下跌亦符合该规律，但我们认为该趋势难以维系：市场对明年下半年过于一致的降息预期将被证伪。 报告要点 中信期货研究|固定收益（美债）专题报告 2 / 15 目 录 摘要： ............................................................................................................................................................................ 1 一、 如何拆解 10Yr 美债收益率？ ............................................................................................................................ 3 （一）传统的“TIPS+通胀预期”的拆分方法不够清晰 ......................................... 3 （二）一个更为清晰的收益率拆解方法 ...................................................... 4 （三）什么影响了政策利率预期？ .......................................................... 5 （四）什么影响了期限溢价？ .............................................................. 6 二、什么因素驱动美债收益率在加息末期下跌？ .................................................. 8 （一）加息末期驱动美债名义收益率下跌的因素均和实际政策利率有关 .......................... 8 （二）规律背后是市场的定价逻辑切换 ..................................................... 10 三、 当前美债收益率的定价是否合理？ ........................................................ 12 （一）当前美债市场表现符合历史对于加息尾声的定价特点 ................................... 12 （二）但我们认为这一定价逻辑或许过于超前 ............................................... 14 免责声明 ................................................................................... 15 图目录 图表 1： 由 10Yr nominal yield 和 10Yr TIPS yield 倒算出的通胀预期往往和其他经济变量出现分歧 .................. 4 图表 2： 一个更为细致的 10Yr 名义收益率拆解方法 .............................................................................................. 4 图表 3： 10Yr 名义收益率具体拆分 ........................................................................................................................... 5 图表 4： 影响利率预期的直接因素是美联储未来的货币政策路径 ........................................................................ 6 图表 5： 影响利率预期的深层因素是美国居民的消费前景：虽然美联储不断强调终点利率会更高、维持