港股与海外策略研究：日本调整YCC政策点评

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 12 月 22 日 港股与海外策略研究 研究所 证券分析师： 党崇钰 S0350522060001 dangcy@ghzq.com.cn 联系人 ： 詹广鹏 S0350122070040 zhangp03@ghzq.com.cn [Table_Title] 日本调整 YCC 政策点评 最近一年走势 相关报告 《美联储态度偏鹰，投资者应持续关注衰退风险*党崇钰》——2022-12-17 《阿拉伯国家、石油美元与人民币国际化*党崇钰》——2022-12-07 《港股为何出现回调？ *党崇钰》——2022-11-22 事件：12 月 20 日，日本央行宣布将 10 年期日本国债收益率目标区间从±0.25%调至±0.5%，同时在 2023 年 1-3 月将日本国债购买规模从 7.3万亿日元/月提升至 9 万亿日元/月，但是短端政策利率维持在-0.1%。 利率曲线控制（YCC）是什么？YCC 货币政策为央行通过买卖特定期限的国债使其利率稳定在特定区间，从而保证国债利率曲线维持在理想形态。此前日本的 YCC 政策承诺会无限量购买日本 10 年期国债来保证其收益率维持在±0.25%区间，而此次调整主要把±0.25%改为±0.5%。 日本 YCC 政策为何要变动？原因或有三：（1）解决日本债券市场流动性危机，平滑收益率曲线。根据日本央行 Q3 资金流量表，日本央行 Q3 持有 50.26%的日本国债（不含短期国库券），首次突破了 50%的历史性门槛。日本央行在国债市场优势地位削弱了日本债券市场的市场作用，影响市场参与者交易活跃度。12 月 20 日公布决议当日，日本 10 年期国债上涨了 15bp，平滑了收益率曲线。（2）有利于日元汇率稳定。由于美日货币政策错配，美国和日本 10 年期国债利差大幅走高，日元相对美元贬值较为迅速，美元兑日元从 2022 年年初的 115 一直升至 10 月底的 148。（3）有助于缓解日本通胀。10 月 CPI 同比增速 3.7%，为 2014 年 5 月以来的高点。由于日元贬值，导致进口商品账面价格被抬高，导致输入式通胀。 日本为什么不退出 YCC 政策？退出 YCC 政策则可能加重日本政府债务负担，2021 年日本一般政府总债务占 GDP 比重达 262%，远超于其他主要经济体，日本央行若加息 1 个百分点，政府每年需支付的利息就要增加约 10 万亿日元。同时目前日本存款机构、保险及养老基金等持有较多日本国债，若退出 YCC 政策则可能利率提升，债券贬值，造成这部分资产缩水。长期来看，若未来上调利率可能继续造成社会需求继续下降，形成通缩风险。此外，由于日本央行持有过多日本国债，短期内若退出 YCC政策有一定难度。 此次政策调整对资本市场的影响：（1）未来日元可能走强。此次日本央行的调整，虽然不能表明其放弃 YCC 政策，但是可能意味着日本货币政策开始边际紧缩，未来日元或有机会走强。（2）若日本货币政策未来继续边际紧缩，美国和日本 10 年期利差或缩小，未来市场可能减少对美国国债的需求，美债利率或有反弹动力。 风险提示：日本货币政策紧缩超预期；美联储货币政策紧缩超预期；国际债券市场波动超预期。 14000160001800020000220002400026000恒生指数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 此次调整或为解决日本国债流动性问题 此次日本央行的 YCC 政策调整超出市场预期，但是不能代表日本货币政策完全转向。YCC 是一种非常规货币政策工具，央行通过买卖特定期限的国债使其利率稳定在特定区间，从而保证国债利率曲线维持在理想形态。此前日本的 YCC政策承诺会无限量购买日本 10 年期国债来保证其收益率维持在±0.25%区间。而此次政策主要变化在于日本 10 年期国债收益率目标区间从±0.25%改为±0.5%。此前日本央行行长黑田东彦多次强调，在实现更高的工资增长之前，货币刺激措施必须保持到位。而市场也预期在 2023 年 4 月黑田东彦任期结束前，日本央行不太可能采取行动改变现有政策，因此此次调整超出了市场预期。目前日本央行短端政策利率仍低至-0.1%，因此目前日本货币政策仍未完全转向收紧。日本作为尚未加息的发达经济体，此次货币政策调整备受全球金融市场关注。 图1： 2022 年主要发达经济体和日本国债利差逐渐扩大 资料来源：Wind，国海证券研究所（数据截至 2022/12/20，英国数据截至 2022/12/19） 此次调整或为解决日本债券市场流动性危机，平滑收益率曲线。今年以来，欧美等经济体开启加息周期，导致欧美相对于日本债券利差走阔，市场选择买入加息的经济体国债而卖出日本国债，后者国债利率走高。日本央行为了维持 YCC 中0.25%的利率上限，出资购买日本国债。根据日本央行三季度资金流量表，Q1-Q3 日本央行分别持有 43.31%、44.27%、44.86%的日本国债，持有比例逐渐提高。若不含短期国库券，则 Q3 该比率高达 50.26%，首次突破了 50%的历史性门槛。日本央行在国债市场优势地位削弱了日本债券市场的市场作用，影响市场参与者交易活跃度。今年 10 月上旬，日本新发行的 10 年期国债连续 4 天未能交易，达到 1999 年以来最长的持续期。适当提高 YCC 中利率上限有利于缓解国债流动性危机，发挥债券市场应有作用。12 月 20 日公布决议当日，日本 10年期国债上涨了 15bp，平滑了收益率曲线。 -101234562022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-202022-11-202022-12-20美国:国债收益率:10年法国:国债收益率:10年意大利:国债收益率:10年欧元区:公债收益率:10年日本:国债利率:10年英国:国债收益率:10年德国:国债收益率:10年期证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图2： 2022 年 Q1-Q3 日本央行分别持有 43.31%、44.27%、44.86%的日本国债（含短期国库券） 资料来源：日本央行 图3： 2022Q3日本央行首次持有超50%的日本国债（不含短期国库券,%） 图4： 此次调整后日本 10 年期国债收益率提升，国债收益率曲线变平滑（%） 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 此次调整有利于稳定日元汇率。从 3 月至今，美联储累计加息 425bps，而日本央行将 10 年期国债利率目标区间上限保持为 0.25%。由于美日货币政策错配，美国和日本 10 年期国债利差大幅走高，日元相对美元贬值较为迅速，美元兑日元从 2022 年年初的 115 一直升至 10 月底的 148。近期随着美联储加息节奏放缓，日元出现反弹。此次调整有利于提高 10 年期日债利率上限，稳定日元汇率。 020406080100