大参林(603233)主营业务持续回升，门店内生外延持续扩张，展望2023年稳健提速

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/医疗保健提供商与服务 证券研究报告 大参林（603233）公司研究报告 2022 年 12 月 21 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 12 月 21 日收盘价（元） 38.03 52 周股价波动（元） 22.90-47.36 总股本/流通 A 股（百万股） 949/946 总市值/流通市值（百万元） 35877/35769 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -34.48%-16.48%1.52%19.52%37.52%55.52%2021/12 2022/32022/62022/9大参林海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -15.7 2.3 27.8 相对涨幅（%） -16.4 0.3 30.4 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:梁广楷 Tel:(010)56760096 Email:lgk12371@haitong.com 证书:S0850521070003 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 主营业务持续回升，门店内生外延持续扩张，展望 2023 年稳健提速 [Table_Summary] 投资要点：  公司 2022 年前三季度实现营业收入 148.2 亿元，同比增长 19.9%；实现归母净利润 9.2 亿元，同比增长 12.8%；实现扣非归母净利润 9.2 亿元，同比增长 20.7%。  主营业务保持增长，加盟分销业务快速提升。收入结构有增速差异，中西成药类增长最快，主要来源于处方外流与 DTP 品种销售快速增长。2022 年前三季度实现零售业务收入 133.0 亿元，同比增长 17.8%；实现加盟及分销业务收入 11.2 亿元，同比增长 55.1%。分产品情况，中西成药收入 105.4 亿元，同比增长 26.0%；中参药材收入 17.9 亿元，同比增长-1.5%；非药品收入 20.9亿元，同比增长 14.3%。  盈利能力保持稳定，毛利率略有提升。2022 年前三季度主营业务毛利率37.1%，同比增长 0.6pp；零售业务毛利率 39.5%，同比增长 1.2pp；加盟及分销业务毛利率 9.2%，同比增长 0.8pp。分产品情况，中西成药毛利率 34.1%，同比增长 1.1pp；中参药材毛利率 41.9%，同比增长 3.0pp；非药品毛利率48.1%，同比减少 1.7pp。我们认为，公司盈利能力整体保持稳定，毛利率提升原因在于收入结构影响。  销售期间费用率略有提高，净利率有所下降。期间费用率合计 30.4%，同比增长 0.3pp；其中销售费用率 24.1%，同比增长 0.0pp；管理费用率 5.2%，同比增长 0.3pp；财务费用率 1.0%，同比增长 0.1pp。净利润率 6.2%，同比减少 0.5pp。  门店数内生外延稳健扩张。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有门店 9578 家（含加盟店 1727家），总经营面积 67.20万平方米（不含加盟店面积）， 2022年前三季度净增门店 1385 家，其中新开门店 425 家，收购门店 310 家，加盟店 792 家，关闭门店 142 家。  盈利预测与投资建议。关键盈利预测假设：1）收入假设：我们预计 2022 年中西成药、参茸滋补药、非药品、其他业务的收入分别为 139.64 亿、28.06亿、29.72 亿、5.62 亿元。2）毛利假设：我们预计 2022 年中西成药、参茸滋补药、非药品、其他业务的毛利额分别为 45.45 亿、10.69 亿、15.46 亿、5.61 亿元。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 10.02、12.74、16.09亿元，对应 EPS 为 1.06、1.34、1.69 元。因公司 2022-2024 三年归母净利润 CAGR 在 27%左右，且公司作为立足华南优质市场，面向全国扩张的药店龙头，业绩稳健高速增长，有相应估值溢价，给予 2022 年 35-40 倍 PE，对应 PEG 为 1.31-1.50，合理价值区间 46.98-53.69 元，给予“优于大市”评级。  风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 14583 16759 20304 24895 30458 (+/-)YoY(%) 30.9% 14.9% 21.1% 22.6% 22.3% 净利润（百万元） 1062 791 1002 1274 1609 (+/-)YoY(%) 51.2% -25.5% 26.6% 27.2% 26.3% 全面摊薄 EPS(元) 1.12 0.83 1.06 1.34 1.69 毛利率(%) 38.5% 38.1% 38.0% 38.2% 38.2% 净资产收益率(%) 19.7% 14.4% 16.5% 17.3% 17.9% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃大参林（603233）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 公司分项业务拆分及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中西成药收入（百万元） 9079.00 11353.00 13964.19 17385.42 21557.92 YoY 22.51% 25.05% 23.00% 24.50% 24.00% 毛利（百万元） 2955.21 3698.00 4545.34 5667.65 7038.66 参茸滋补药收入（百万元） 2170.00 2461.00 2805.54 3240.40 3742.66 YoY 61.94% 13.41% 14.00% 15.50% 15.50% 毛利（百万元） 829.37 1,050.00 1,069.47 1,251.44 1,464.13 非药品收入（百万元） 3013.00 2477.00 2972.40 3566.88 4280.26 YoY 65.64% -17.79% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利（百万元） 1507.40 1183.00 1545.65 1882.96 2259.55 其他业务收入（百万元） 321.00 468.00 561.60 702.00 877.50 YoY 23.94% 45.79% 20.00% 25