大宗供应链盈利模式解读：含章未曜，履践致远

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 大宗供应链 推荐 ( 维持 ） 重点公司 EPS 预测 重点公司 22E 23E 评级 厦门国贸 1.55 1.39 审慎增持 厦门象屿 1.20 1.47 审慎增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 ＃relatedReport＃ 相关报告 《厦门国贸：光而不耀，静水流深》2022-11-29 《厦门象屿（600057.SH）：“象”势而为，“屿”时偕行》2022-04-27 ＃emailAuthor＃ 分析师： 王春环 wangchunhuan@xyzq.com.cn S0190515060003 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn S0190514070002 肖祎 S0190521080006 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 盈利模式深度分析：供应链服务企业开展业务的主要抓手主要为采购服务和分销服务，而从盈利来源看，主要包括价差收益、价格管理服务、物流服务、金融服务等。其中价差收益主要来自于集拼服务、长协价格带来的差价/服务费，套利机会获得的价差，下游分销获得的返点收益等。此外，采购、分销业务可以分为代理业务及自营业务，供需两端同时现货锁定的为代理业务，确认的是服务费收益；未同时锁定的是自营业务，留有部分现货敞口，但多数使用期货套保。从会计政策上看，代理服务只能确认代理服务收入，自营业务（完成货权的转移及货价的支付）才可确认全部采购金额为营业收入。 ⚫ 供应链服务收益可穿越大宗价格周期：供应链服务收益主要与业务量相关度高，而并不与大宗商品价格完全趋同，主要是因为服务费收益占比大，而价差业务亦可通过期货工具、集拼、长协等服务获取稳定收益。但供应链服务商在大宗商品价格上行周期盈利弹性更大，因此可以总结为：服务费收益依靠经营量的增长稳健成长，周期属性带来增量弹性。 ⚫ 从供应链延伸至产业链是行业大趋势：产业链深度扩展是供应链企业与产业客户深度绑定的一种方式，可增加客户粘性、提升利润率，减少收入利润波动。各家供应链企业的叫法不一致、模式上有轻微区别，但是实际核心都是将业务延伸至产业链上下游，与客户更强地绑定。例如，厦门象屿的虚拟工厂、厦门国贸的“一体化”工厂，都是产业链延伸的表现。 ⚫ 未来增量空间来自国内行业集中度提升以及海外市场空间的扩张：除了国内行业集中度的不断提升，海外市场的拓张也是供应链服务商扩大规模的抓手。除了进出口业务外，还有两端在外的转口业务，主要服务于出海投资的中国企业。 ⚫ 投资策略：国内供应链服务行业集中度低，行业资源不断向龙头公司集中，未来规模效应将持续兑现；龙头公司股权激励机制健全，业绩考核指标较高，有效助力公司业绩指标的达成。建议关注龙头标的：厦门象屿、厦门国贸。厦门象屿：公司实现运营模式升级，不断复制成功经验到各个产业链，在稳定扩张规模的同时调整货种结构提质增效。厦门国贸：公司已逐步退出房地产行业，集中资源专注供应链管理业务，并通过“一体化”、合资公司模式不断将业务向产业链上下游延伸；与可比公司相比，目前估值较低，估值存在重塑空间。 风险提示：大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期；宏观经济发展失速，供应链业务发展低于预期；道德风险带来危机事件。 ＃title＃ 含章未曜，履践致远——大宗供应链盈利模式解读 ＃createTime1＃ 2022 年 12 月 16 日 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、业务模式的结构重塑 ............................................................................... - 4 - 1.1、从收益来源看业务模式 ..................................................................... - 4 - 1.2、从报表政策看业务模式 ..................................................................... - 5 - 1.3、货种对业务模式的影响 ..................................................................... - 6 - 1.4、业务风险 .......................................................................................... - 6 - 2、供应链服务收益可穿越大宗价格周期....................................................... - 7 - 2.1、服务收益主要与大宗商品交易量有关，较为稳定 ............................... - 7 - 2.2、利用期货等衍生品工具，穿越大宗商品价格周期 ............................... - 8 - 2.3、期货套保对利润表的影响 .................................................................. - 9 - 3、从供应链延伸至产业链.......................................................................... - 10 - 3.1、厦门象屿：虚拟工厂模式 ................................................................ - 10 - 3.2、厦门国贸：“一体化”模式及合资公司模式 .........................................- 11 - 4、海外供应链市场发展 ............................................................................. - 13 - 4.1、中国公司走出去带来的市场机遇 ..................................................... - 13 - 4.2、国内供应链龙头海外市场发展情况 .................................................. - 14 - 5、国内供应链市场现状：集中度不断提升 ................................................. - 16 - 6、国内供应链龙头公司对比 .........................................