聚和材料深度报告：银浆龙头聚力前行，技术引领和而不同

证券研究报告 | 深度报告 | 半导体 http://www.stocke.com.cn 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 C 聚和(688503) 报告日期：2022 年 12 月 13 日 银浆龙头聚力前行，技术引领和而不同 ——聚和材料深度报告 投资要点 ❑ 全球光伏正面银浆龙头，登陆科创板扬帆起航 公司是全球光伏正面银浆龙头企业，2021 年全球市占率超 35%。受益于下游需求旺盛、优质客户持续拓展，2019-2021 年，公司实现归母净利润分别 0.71 亿元、1.24 亿元、2.47亿元，2018-2021 三年 CAGR 达到 367.06%。2022Q1-Q3，公司销售规模进一步扩大，实现归母净利润 3.03 亿元，同比增长 67.29%。 ❑ 光伏银浆市场空间广阔，格局改善+银粉国产化+N 型放量有望驱动盈利上行 （1）空间：目前 TOPCon 银浆耗量是 PERC 的 1.5-2 倍，HJT 是 PERC 的 2-2.5 倍。同时 N型银浆大幅增厚加工费空间，TOPCon 银浆加工费高出 PERC 正银 200-300 元/kg，HJT 加工费高出 PERC 正银 1000-1500 元/kg。随着 N 型产能大规模落地，2025 年全球光伏银浆需求有望达 7882 吨，四年 CAGR 达 25.20%；对应加工费市场规模有望达到 53 亿元，四年 CAGR 达 35.53%。 （2）格局：光伏降本诉求推动正银国产化进程，2022 年正银国产化率有望达 80%。2021年聚和、帝科、晶银三大国内浆料龙头合计市占率超 65%。N 型银浆大幅提升技术壁垒，目前 TOPCon 银浆国产化率较高，HJT 银浆国产化进程加速，随着 N 型电池大规模放量，国产三巨头市占率有望进一步提升。 （3）盈利：银粉是光伏银浆的核心原材料，在银浆原材料成本占比约 98%。当前日本DOWA 主导全球银粉市场，市占率超 50%。随着国产银粉质量提升，银浆厂商国产粉比例大幅提升，叠加 N 型银浆放量持续增厚盈利空间，光伏银浆盈利能力有望见底回升。 ❑ 研发+市场优势打造行业地位，银粉供应链持续优化 公司持续加大研发投入，2018-2021 年研发费用由 0.16 亿元增长至 1.61 亿元，三年 CAGR达到 114%。经过长期自主研发，公司形成多项核心技术，正面银浆产品在电池转换效率、单位耗量、拉力、印刷速度等关键指标上领先同行。凭借性能优异、品质稳定的产品和完善的客户响应机制，公司在业内获得较高品牌认可度，积累粘性较强的优质客户资源。公司通过提升银粉国产化比例、采购银锭委外代工等供应链管理方案助力降本，叠加高毛利的 N 型银浆持续放量，盈利能力有望边际上行。 ❑ 盈利预测与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国产光伏导电银浆龙头，N型银浆产品出货领先。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.81 亿元、6.07 亿元、8.05 亿元，同比增速分别为 54%、59%、33%。2022-2024 年 EPS 分别为 3.40、5.42、7.19 元/股，对应 PE 分别为 40、25、19 倍。我们选取同为光伏银浆龙头的帝科股份、苏州固锝以及 HJT 设备龙头迈为股份、TOPCon 电池龙头晶科能源作为同行业可比公司，2023 年可比公司平均估值为31 倍，给予公司 2023 年行业平均估值 31 倍，对应目标市值 190 亿元，目标股价 170 元，对应目前股价尚有 25%涨幅，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 全球光伏装机需求不及预期；原材料价格快速上涨；行业竞争加剧。 投资评级: 买入(首次) 分析师：张雷 执业证书号：S1230521120004 zhanglei02@stocke.com.cn 分析师：陈明雨 执业证书号：S1230522040003 chenmingyu@stocke.com.cn 研究助理：尹仕昕 yinshixin@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥136.05 总市值(百万元) 15,225.46 总股本(百万股) 111.91 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5083.93 6691.05 9504.59 11576.03 (+/-) (%) 103.14% 31.61% 42.05% 21.79% 归母净利润 246.78 380.91 606.89 804.63 (+/-) (%) 98.62% 54.36% 59.33% 32.58% 每股收益(元) 2.21 3.40 5.42 7.19 P/E 62 40 25 19 资料来源：浙商证券研究所 -14%-11%-8%-5%-3%0%22/1222/12C聚和上证指数C 聚和(688503)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 全球光伏正银龙头，登陆科创扬帆起航 .................................................................................................... 5 2 N 型爆发推动赛道扩容，银浆龙头强者愈强 ............................................................................................ 9 2.1 技术壁垒构建行业护城河，N 型电池银浆产品导入提速 ............................................................................................... 9 2.2 光伏装机增长叠加 N 型电池转型推动银浆市场需求提升 ............................................................................................ 13 2.3 高温银浆多寡头竞争，低温银浆有望快速国产化 ......................................................................................................... 16 2.4 银粉国产化提速，银包铜技术有望推动低温银浆快速应用 ......................................................................................... 19 3 研发+市场优势打造行业地位，银粉供应链持续优化 .......................................................