光大宏观周报：人民币汇率转向，反弹还是反转？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 12 月 11 日 总量研究 人民币汇率转向，反弹还是反转？ ——光大宏观周报（2022-12-11） 核心观点：10 月美国通胀降温速度明显快于市场预期，市场对美联储加息幅度和终点利率的预期显著回落，叠加国内疫情防控优化和金融政策加码支持房地产领域，推动人民币对美元汇率呈现修复态势。短期来看，美国通胀走势仍然具有较高不确定性，美联储加息预期存在回摆风险，叠加俄乌冲突和能源短缺风险尚未出清，人民币汇率在短期修复后有望维持震荡。展望明年，随着美联储紧缩节奏放缓，叠加国内经济持续复苏，人民币汇率有望修复至 6.8 以内。同时，贸易差额收敛将弱化经常账户盈余，也不宜抱有过度乐观的预期。 人民币对美元汇率自 11 月以来持续修复。2022 年以来，在中美经济和通胀周期错位的推动下，中美货币环境松紧程度迥然相异，进而导致人民币对美元汇率持续大幅贬值。11 月 4 日，美元兑人民币中间价跌至 7.26，年内人民币贬值幅度达 13.80%；但是自 11 月 4 日后，人民币对美元汇率呈现持续修复态势，至 12 月 9 日，中间价已修复至 6.96，期间人民币升值 4.09%。 中美周期错位是驱动人民币对美汇率贬值的主导因素。今年以来，人民币对美元汇率的两轮贬值均由中美周期分化所主导。2021 年下半年以来，中美经济增速的相对强弱开始呈现逆转态势，美国经济受益于疫情扰动趋弱开始呈现修复态势，而我国经济则在高基数、结构调整以及疫情二次冲击等多重因素的拖累下边际走弱。中美经济和通胀周期的错位导致政策周期持续分化，在美国不断加快货币紧缩节奏的同时，我国则继续维持较为宽松的货币环境，推动了中美利差倒挂和资本流出，进而带动人民币对美元汇率持续贬值。 中美经济政策周期背向而行的态势，正在预期层面出现改善，预期交易能否延续，关键在于数据是否能够持续验证预期。经济和通胀表现迥异，是中美周期相位差持续走阔的主要推手。11 月 10 日，美国劳工部公布的 10 月 CPI 同比增速显示，美国通胀的回落速度明显超出市场的预期。随后，期货交易数据显示，市场对美联储的加息预期明显回落，美元指数自 11 月 4 日的 110.78，回落至 12 月 9 日的 104.93。同时，国内持续推进疫情防控优化，以及金融政策加码支持房地产领域复苏，推动中美利差收敛和人民币对美元汇率的修复。 后续通胀数据能否持续验证市场预期，将是人民币对美元汇率能否持续修复的关键。短期来看，一是，美国通胀仍然存在回落不及预期的可能性，并且明年一季度之前，美联储大概率仍将维持加息态势；二是，欧洲能源短缺和俄乌冲突等风险因素还未出清，美元指数可能受益于避险情绪升温等因素反弹。因而，强美元周期对人民币汇率的压制渐趋缓和但仍将存在，人民币对美元汇率在经过一段时间的修复之后，在明年二季度之前维持震荡的可能性较高。 2023 年，强美元周期对人民币汇率的压制渐趋走弱，国内经济温和复苏支撑汇率修复，人民币汇率有望修复至 6.8 以内。 外部环境来看，随着美国消费者通胀回落的确定性逐步增强，美联储加息路径渐趋明朗并临近尾声，强美元周期对人民币汇率的冲击有望逐步走弱。内部环境来看，疫情反复和房地产行业收缩，对经济增长的冲击正在趋弱，国内经济持续修复也有望对人民币汇率形成支撑。 在两方面因素的共同支撑下，人民币汇率有望逐步修复至 6.8 以内。同时，考虑到全球经济增长放缓带来的需求回落，可能会对我国出口增速形成明显拖累；但国内经济持续修复的背景下，进口增速放缓空间相对有限，贸易差额的收敛将弱化经常账户盈余。因而，也不宜对人民币汇率抱有过度乐观的预期。 风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 欧债危机 2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 四 季 度还 会有 降准 吗 ？ — — 光大 宏 观周 报（2022-10-23） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报（2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR 下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业—— 流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二（2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息？——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 人民币汇率的修复可持续吗？ ........................................................................................... 4 1.1、 中美经济政策周期的相对态势正在改变 ................................................................................................. 4 1.2、 人民币汇率的贬值压力有望逐步缓释 ..................................................................................................... 7 2、 海外观察 .......................................................................................................................... 8 2