颐海国际(1579.HK)三路并进，倍道而行

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2022 年 12 月 07 日 颐海国际(01579.HK) 公司深度分析 三路并进，倍道而行 证券研究报告 调味品 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 34.66 港元 股价 (2022-12-07) 24.60 港元 交易数据 总市值(百万元) 27900.00 流通市值(百万元) 27900.00 总股本(百万股) 1046.90 流通股本(百万股) 1046.90 12 个月价格区间 12.88/46.35 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 52.6 57.1 -18.8 绝对收益 57.3 55.4 -38.3 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠 联系人 houyn2@essence.com.cn 相关报告 第三方业务加速扩张，期待环比改善 2022-08-31 颐海国际（01579.HK）：高成本+高费投致盈利承压，产品渠道改革持续推进 2022-03-24 复盘来路：探底料龙头的曲折历程 复调行业格局变化+公司自身基本面综合决定估值水位，其中关联方的业绩表现亦起到较大影响。展望长期，行业需求回暖、竞争趋缓，公司终端动销环比修复，对关联方的依赖减弱，关联方海底捞亦处于恢复通道中，估值水位有望抬升。 站在当下：经营拐点将至，困境反转可期 从行业来看，短期竞争趋缓，龙头加速收复份额，长期格局仍较为分散，颐海凭借自身灵活的组织力、领先的产品力和深厚的品牌力，集中度有望进一步提升，空间可期。自身来看，我们认为经营拐点将至，短期扰动逐步消除，底料保持稳健增长，中式复调爆品逻辑理顺，方便速食转为自产后品质与盈利水平均有提升空间。关联方端，发展初期颐海借助海底捞的品牌和管理团队强势放量，但在餐饮疲软的当下，关联方营收与毛利均出现下滑，短期对颐海的业绩增长形成负面支撑，长期修复值得期待。 展望前程：产品为基，渠道下沉放量 展望颐海的长期发展空间，我们认为产品力是颐海发力的基础，而渠道持续下沉与网点开拓是放量的来源。产品端，底料作为基本盘，中式复调与方便速食成长性确定。渠道端，覆盖率持续提升，售点体量与数量双轮驱动。 投资建议：我们预计公司 2022-2024 年收入 66.7、76.7、88.2 亿元，归母净利润 8.1、9.5、11.4 亿元，维持买入-A 评级，给予 6 个月目标价 34.66 港元，对应 2023 年 PE 为 30x。 风险提示：食品安全，疫情反复影响需求，原材料价格上涨超预期，测算不及预期 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 5,360 5,943 6,674 7,665 8,819 净利润 885 757 814 949 1,137 每股收益(元) 0.90 0.77 0.82 0.96 1.15 每股净资产(元) 3.33 3.85 4.98 6.03 7.27 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 25.1 29.6 27.5 23.6 19.7 市净率(倍) 6.8 5.9 4.5 3.8 3.1 净利润率 16.5% 12.7% 12.2% 12.4% 12.9% 净资产收益率 26.9% 19.9% 16.5% 15.9% 15.8% ROIC 29.4% 22.1% 18.1% 17.2% 22.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 -68%-53%-38%-23%-8%7%2021-122022-042022-072022-11颐海国际仅供内部参考，请勿外传公司深度分析/颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 复盘来路：探底料龙头的曲折历程 ....................................... 4 2. 站在当下：经营拐点将至，困境反转可期 .................................. 6 2.1. 观行业：复调高景气，龙头高增长 ....................................... 6 2.1.1. 短期：激烈竞争褪去，龙头收复份额 ................................ 6 2.1.2. 长期：格局分散，集中度稳步提升 .................................. 6 2.2. 看自身：短期扰动不改核心壁垒 ......................................... 7 2.2.1. 产品力领先：鼓励创新，三大品类持续发力 .......................... 7 2.2.2. 组织力灵活：反应迅速，持续变革 ................................. 10 2.2.3. 品牌力深厚：瞄准年轻消费群体，品牌发展年轻化 ................... 13 3. 关联方：海底捞之于颐海是一把“双刃剑” ............................... 15 3.1. 优：源自海底捞的品牌和管理团队，强势引流，基础雄厚 .................. 15 3.2. 劣：海底捞门店下滑引发担忧，关联方毛利水平收缩 ...................... 16 4. 展望前景：产品为基，渠道下沉放量 .................................... 18 5. 盈利预测 ......................................................... 19 6. 风险提示 ......................................................... 22 图表目录 图 1. 颐海国际发展历程 ........................................................ 4 图 2. 颐海国际股价、估值复盘 .................................................. 5 图 3. 中国百强企业复合调味品产业销售收入 ...................................... 7 图 4. 2015-2019 年复合调味品行业 CR3（不包括鸡精） ............................