白酒专题报告：国企改革视角看华润助力金种子酒破局

1 Ta行业报告│行业专题研究 Table_First|Table_Summary 白酒专题报告： 国企改革视角看华润助力金种子酒破局 投资要点： ➢ 巅峰时期曾是安徽第一阵营酒企，具备品牌与市场基础 公司旗下具有金种子、种子、醉三秋等多个白酒品牌。96 年公司销售收入排名白酒行业全国第六、安徽第二，此后连续 4 年位居全国白酒利税前十。05 年起凭借柔和系列与深度协销的差异化打法，在大众酒市场广受认可，逐步回归皖酒头部阵营。13-19 年在行业调整及结构升级中营收持续下降。22 年华润入股创造全新破局机遇。 ➢ 知往鉴今：从华润入驻汾酒看央企入局央地改革成果 华润作为央企巨头，华润雪花啤酒为集团一级利润中心，兼具先进的经营管理能力、丰富的资本运作经验以及酒业运营特长和产业资源，正向白酒领域拓展，目前已投资汾酒、景芝、金种子、金沙。华润入股汾酒后，管理上，派驻高管、赋能团队、发布股权激励；经营上，青花引领升级，毛利率提升、费用率下降，经销商拓展、渠道模式革新、省外市场布局全面突破。国企改革在相当程度上成就了汾酒速度。 ➢ 知往鉴今：从复星入驻舍得和金徽看大型民企入局改制 复星定位为全球家庭消费产业集团，作为具备丰富混改经验的民营企业，于 2020 年 8 月和 12 月入股金徽酒和舍得酒业成为大股东。在复星带领下，舍得、金徽经营管理进一步提升，并积极融入复星生态圈。舍得开始大众酒与中高端并重，全面恢复大众酒市场影响力，中高端产品增速也高达 60%，21 年营收增速大幅提升至 84%。金徽酒结构升级、全国化进程均有起势，21 年高档产品占比升至 62%，省外营收占比升至 22%。 ➢ 华润入驻助力金种子破局，静候改革推进后切入快车道 2022年2月，华润战略投资金种子成为二股东，主导国企改革；7月，管理层正式进驻，点燃了变革三把火，先是在渠道覆盖和价格体系上强基增效，对营销团队以战养兵；再又推进了营销组织和机制的重设，强化了团队人员能力与激励力度；最后是经营方面对产品、渠道、营销的全面梳理，充分结合华润自身管理禀赋、渠道资源和品牌背书来推进各项工作，从而形成内外部变革的更强势能。后续在管理升级、产品研发、渠道嫁接、消费者转化、股权激励、资本运作等方面均值得期待。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司22-24年营收分别为12.66/20.27/31.52亿元，3年CAGR达37.56%；归母净利分别为0.1/3.59/8.58亿元；EPS分别为0.02/0.55/1.30元/股，对应23/24年当前股价为49/21x。考虑到公司原本体量较小且为亏损状态，虽然华润入驻后对其经营管理边际改善巨大，但整体改革节奏稳健，预计23年上半年仍处变革之中，因此选取24年公司EPS水平给予33倍PE，目标价43.32元，维持买入评级。同时推荐青花引领升级、渠道精耕细作的山西汾酒，全国化初获进展、老股东二次创业的金徽酒。 ➢ 风险提示: 经济不及预期；疫情冲击；政策影响；食品安全。 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 金种子酒 0.02 0.55 1.30 1787.0 49.2 20.6 不适用 买入 山西汾酒 6.24 7.95 10.12 41.5 32.6 25.6 32.40% 买入 金徽酒 0.75 1.10 1.50 31.8 21.6 15.9 32.83% 买入 数据来源：公司公告，iFind，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 12 月 2 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 12 月 5 日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 强于大市(维持评级) 上次建议： 强于大市 Table_First|Table_Chart 相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《食饮农业周报 221121-221125 食饮坚守景气回归，猪企盈利修复可期食品饮料》2022.11.27 2、《白酒把握稳健大众品困境反转，猪肉消费旺季将至食品饮料》2022.11.20 3、《糖酒会反馈：行业遇冷预期筑底，场景修复有望开启食品饮料》2022.11.15 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业专题研究 正文目录 1. 公司品牌基础尚在，开创“馫”局 ...................................... 5 1.1 公司曾为徽酒顶流，历经盛衰 .................................................................... 5 1.2 以中低端“柔和”为基，以“馥合香”向上延伸 ................................................. 7 1.3 以深度协销为主，初步尝试多元渠道模式 ................................................ 10 2. 国企改革知往鉴今——华润入驻山西汾酒 ............................. 13 2.1 央企华润酒类版图向白酒领域扩张 ........................................................... 13 2.2 汾酒酒魂匠心传承，国改开启复兴征程 ................................................... 14 2.3 国企改革激发内生动能，经营指标全面向好 ............................................ 15 2.4 青花引领，渠道精耕 ................................................................................. 19 3. 国企改革知往鉴今——复星入驻金徽酒和舍得酒业 ..................... 23 3.1 复星属大型民营全球性产业集团，混改经验丰富 ..................................... 23 3.2 舍得：大众酒与中高端并举，老酒战略树品牌特色 ................................. 24 3.3 金徽酒：股权变革增活力，产品渠道市场均有突破 ................................. 28 4. 华润入驻