从评级视角探析资产担保债券

专题研究 1 / 13 从评级视角探析资产担保债券 结构融资部 张庆华 2022 年 5 月 26 日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）印发《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》（以下简称“通知”），通知明确了资产担保债务融资工具（CB，Covered Bond）的定义，并对于资产担保债务融资工具项目受理、注册评议、存续期管理、主承销商团等机制流程以及信息披露提出了相应的要求。 2022 年 6 月 22 日，首单资产担保债务融资工具-“盐城市城镇化建设投资集团有限公司 2022 年度第一期定向资产担保债务融资工具”在银行间市场成功发行。该产品发行人为盐城市城镇化建设投资集团有限公司，出质人和抵押人为江苏驿都国际大酒店有限公司，资产担保措施为江苏驿都国际大酒店运营收入质押及不动产抵押。 本文旨在从信用评级视角探析资产担保债券市场概况、主要特征、交易结构、期限结构分类以及评级机构评级关注点等相关问题。 一、 资产担保债券市场概况 资产担保债务融资工具/债券（以下统称“资产担保债券”）是指发行人为实现融资目的，以资产或资产池提供担保，可约定由发行人或资产所产生的现金流作为收益支持，按约定以还本付息等方式支付收益的结构化融资工具。 资产担保债券在欧洲有着悠久的历史，该类债券的发行可以追溯至普鲁士（1770 年）、丹麦（1797）、波兰（1825 年）和法国（1852 年），最初主要是以土地提供担保的债券。经过多年的发展，尤其是近 20 年来房地产市场的发展，资产担保债券已经成为欧洲资本市场中非常重要的组成部分。截至2021 年末，资产担保债券市场中较为活跃的发行人共有 334 家，主要为受监管的金融机构，覆盖了 30 个欧洲国家，并逐步拓展到澳大利亚、加拿大、新西兰、新加坡、韩国、巴西等欧洲以外的一些国家，存续债券余额达 2.94 万亿欧元，且连续 4 年呈增长态势。目前担保资产主要种类是抵押贷款（mortgage loans）、公共部门贷款（public sector loans）以及船舶贷款（ship loans），截至2021 年末，以上各类担保资产对应资产担保债券占比分别为 86.69%、9.73%和 0.28%。 新世纪评级版权所有专题研究 2 / 13 图表 1：存量资产担保债券情况（单位：百万欧元） 注：根据《European Covered Bond Fact Book 2022》整理 从各个国家存续债券余额情况来看，截至 2021 年末，存量余额排在前五位的国家分别是丹麦、德国、法国、西班牙和瑞典，合计存量余额为 1.68 万亿欧元，占比为 57.19%。 图表 2：各国资产担保债券存量余额情况（单位：百万欧元） 注：根据《European Covered Bond Fact Book 2022》整理 资产担保债券的发行方式可以分为公募发行和私募发行两种，截至 2021年末，采用公募发行方式的资产担保债券余额合计为 1.96 万亿欧元，占比为66.57%。 0.00500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.003,000,000.003,500,000.002012201320142015201620172018201920202021公共部门贷款抵押贷款船舶贷款其他050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000丹麦德国法国西班牙瑞典荷兰意大利瑞士加拿大挪威英国奥地利澳大利亚芬兰比利时葡萄牙捷克爱尔兰新加坡希腊新西兰韩国斯洛伐克巴西日本卢森堡波兰匈牙利冰岛土耳其爱沙尼亚塞浦路斯罗马尼亚巴拿马公共部门贷款抵押贷款船舶贷款其他混合资产新世纪评级版权所有专题研究 3 / 13 图表 3：资产担保债券发行方式统计情况（单位：百万欧元） 注：根据《European Covered Bond Fact Book 2022》整理 从利率类型角度来看，截至 2021 年末，固定利率债券存量余额为 2.19 万亿欧元，占比为 74.55%。 图表 4：资产担保债券利率类型情况（单位：百万欧元） 注：根据《European Covered Bond Fact Book 2022》整理 0.00500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.003,000,000.003,500,000.002012201320142015201620172018201920202021公募发行私募发行0.00500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.003,000,000.003,500,000.002012201320142015201620172018201920202021固定利率浮动利率其他新世纪评级版权所有专题研究 4 / 13 二、 资产担保债券主要特征 资产担保债券定位于资产和主体双重追索的结构化融资工具，从法律关系上资产担保债券属于债券，为债权债务法律关系；从产品分类上，属于结构化产品。 从发行人角度来看，资产担保债券拓展了发行人的融资渠道，有助于他们更有效的进行流动性管理。对于发行人而言，资产担保债券具有以下几项优势: （1）资产担保债券多采用公募方式发行，相对于其他一些抵押贷款通过“影子银行”式的融资方式而言，信息披露更加充分，融资成本相对较低； （2）资产担保债券一般为表内融资，有利于发行人进行资产负债管理，发行人可以根据不同的市场情况设定相应的融资策略； （3）资产担保债券的期限一般在 3 到 7 年之间（市场上也存在 15 年或者更长期限的产品），有助于发行人调整负债期限结构匹配长期资产组合。这一点在金融危机的过程中显得尤为重要，资产担保债券的稳定发行有助于发行人缓释因投资者短期限偏好而面临的再融资风险； （4）当担保资产债务人偿付困难时，由于资产担保债券的担保资产一般仍保留在发行人资产负债表内，发行人/资产服务机构可以选择与债务人重新设定还款计划，从而可能在一定程度上避免担保资产违约。 从投资者的角度而言，资产担保债券具有以下几项优势: （1）对于发行人以及担保资产的双重追索有助于保障投资者本金和收益的偿付； （2）欧洲的资产担保债券发行人一般是银行等金融机构，受到较为严格的监管，同时很多国家和地区针对资产担保债券制定了专门的法案，对于合格入池资产有较为明确的要求，有助于提高资产担保债券的信用质量，反应在信用评级上，资产担保债券都获得投资级信用等级的比例较高； （3）对于大多数同等信用等级或者类似风险暴露的投资标的而言，资产担保债券担保资产较高的分散性也使得资产担保债券更具吸引力。而对于有类似分散性特点的资产支持证券而言，资产担保债券一般是资产负债表内融资，100%的风险自留使得发行人更有动力保持担保资产池的稳定性； 新世纪评级版权所有专题研究 5 / 13 （4）资产担保债券的担保资产池一般是动态调整的，发行人或者资产服务机构有义务保证入池资产的质量