传奇与创新品类双轮驱动，2023年产品确定性高

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2022 年 11 月 30 日 恺英网络(002517.SZ) 报告类型 传奇与创新品类双轮驱动，2023 年产品确定性高 证券研究报告 游戏 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 10.2 元 股价 (2022-11-29) 6.97 元 交易数据 总市值(百万元) 15,003.05 流通市值(百万元) 13,290.20 总股本(百万股) 2,152.52 流通股本(百万股) 1,906.77 12 个月价格区间 3.96/8.16 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.6 -5.7 58.7 绝对收益 22.3 -11.5 38.0 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 相关报告 治理结构改善，聚焦游戏主业，实现困境反转+逆势增长。公司是国内头部传奇奇迹厂商，代表产品《蓝月传奇》《全民奇迹》等，自 2019 年一系列诉讼事件后持续改善内部治理，现有管理团队专业稳健，董事长金锋已成为第一大股东。2020 年公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略，围绕研发-发行-投资+IP 三大主营业务板块发力，收入及利润明显复苏。2022 年前三季度营收同比增长 71.23%，归母净利润同比增长 82.21%。 传奇/奇迹仍为基本盘，研发提质、发行增效，保持头部竞争力。公司传奇/奇迹产品产能稳定，年均推出 1-2 款成功的传奇/奇迹产品。研发端，子公司盛和网络是月流水过亿的《蓝月传奇》页/手游研发商，已建立成熟高效的传奇研发框架；发行端，与贪玩游戏等传奇买量厂商合作密切，是“港台明星代言+密集投放广告”打法的开创者。同时，传奇版权厘清+私服整治，传奇市场向头部产品集中，公司作为头部研发商有望持续受益。 新品类/新赛道突破见效，新品储备逐步落地，有望成为第二曲线。除传奇/奇迹外，公司通过自研与代理积极拓展二次元等年轻化赛道已见成效。2021-2022 年成功推出《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》《高能手办团》《新倚天屠龙记》等；2023 年《山海浮梦录》《仙剑奇侠传》《西行纪》《妖怪正传 2》等有望逐步落地海内外市场；同时已储备盗墓 IP、斗罗IP、封神 IP 等头部 IP，改编后有望成为头部产品推动业绩增长。 投资建议：预计公司 2022、2023、2024 年营收同比增长 54%、29%、24%；归母净利润同比增长 93%、31%、26%；每股收益分别为 0.51、0.68、0.85元；采用 PE 估值法，给予 2023 年 15 倍 PE，对应目标价 10.2 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：新品上线表现不达预期，行业竞争加剧，监管政策趋严风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,543.2 2,375.3 3,650.6 4,693.6 5,830.8 净利润 177.9 576.7 1,108.3 1,454.8 1,834.0 每股收益(元) 0.08 0.27 0.51 0.68 0.85 每股净资产(元) 1.34 1.58 2.50 3.18 4.03 盈利和估值 220A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 84.2 26.0 13.5 10.3 8.2 市净率(倍) 5.2 4.4 2.8 2.2 1.7 净利润率 11.5% 24.3% 30.4% 31.0% 31.5% 净资产收益率 6.2% 16.9% 20.6% 21.3% 21.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 17.8% 49.5% 56.8% 59.5% 68.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 -27%-17%-7%3%13%23%33%43%53%2021-112022-032022-072022-11恺英网络沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563385公司深度分析/恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 恺英网络：传奇王者重启增长 ................................................. 3 1.1. 治理结构改善，实现困境反转 ........................................... 3 1.2. 聚焦游戏主业，收入及利润高增长 ....................................... 5 1.3. 研发与发行体系建设完善 ............................................... 6 2. 传奇&奇迹：仍为基本盘，成熟方法论指引下历久弥新 ............................ 8 2.1. 版权肃清+私服整顿引导市场向头部集中 .................................. 8 2.2. 传奇&奇迹管线稳定迭代，成熟方法论持续验证有效 ....................... 11 3. 新品类/新赛道：第二曲线将成，自研+代理逐步兑现 ............................ 13 3.1. 加大创新品类投资，减轻单一品类依赖 .................................. 13 3.2. 厚积薄发，2023 年有望成为突破之年 .................................... 14 3.3. 软硬兼备，前瞻布局 VR 产业链 ......................................... 15 4. 投资建议 .................................................................. 16 5. 风险提示 .................................................................. 17 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公司深度分析/恺英网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 1.恺英网络：传奇王者重启增长 1.1.治理结构改善，实现困境反转 恺英网络成立于 2008 年，2015 年借壳