天目湖(603136)首次覆盖：一站式休闲旅游引领者，内生外延驱动成长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 25 Nov 2022 天目湖 Jiangsu Tianmu Lake Tourism (603136 CH) 首次覆盖：一站式休闲旅游引领者，内生外延驱动成长 One-stop Leisure Tourism Leader, with Internally and Externally Driven Growth: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb26.21 目标价 Rmb33.55 市值 Rmb4.88bn / US$0.68bn HTI ESG 4.8-4.8-4.5 日交易额 (3 个月均值) US$13.75mn 发行股票数目 186.29mn 自由流通股 (%) 36% 1 年股价最高最低值 Rmb32.53-Rmb15.09 注：现价 Rmb26.21 为 2022 年 11 月 24 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -0.8% 9.2% 65.3% 绝对值（美元） 0.5% 4.6% 47.5% 相对 MSCI China -18.9% 20.1% 102.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 419 361 591 707 (+/-) 12% -14% 64% 20% 净利润 52 30 139 189 (+/-) -6% -41% 356% 36% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.28 0.16 0.75 1.01 毛利率 50% 37% 57% 64% 净资产收益率 4% 3% 11% 13% 市盈率 95 160 35 26 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 国资入股，一站式旅游休闲模式的引领者。天目湖旅游公司 1992年成立，2017 年于上交所主板 A 股上市，主要从事旅游景区的开发管理和经营业务，深耕一站式旅游休闲模式，致力于为旅客提供最佳旅游度假目的地，在长三角乃至华东地区旅游市场具有较强的竞争优势和品牌影响力。①收入和归母净利：2021 年业绩复苏态势良好，收入同比增长 11.9%至 4.19 亿元，恢复至 19 年同期 83%水平；归母净利润同比下降 6.2%至 0.52 亿元，为 19 年同期的42%。1-3Q22 受疫情反复影响，收入同比下降 23.6%至 2.43 亿元，归母净利润同比下降 94.3%至 0.02 亿元。②业务结构：公司业务主要分为景区、酒店、旅行社、水世界、温泉五大版块。景区和酒店业务是公司的主要收入来源，21 年各贡献 53.9%、29.6%收入。疫情前公司毛利率保持 60%以上，景区业务毛利率 65%以上，受疫情影响毛利率下滑。21 年景区、温泉业务毛利率有所回升，分别为 61.5%和 43.5%。 中短期疫情修复期待复苏，长期旅游品质化升级。①中短期：政府防控水平提升，9 月国内疫苗接种率接近 90%，疫情对线下客流影响有望逐步消退，期待旅游业复苏；疫情下政府通过实行暂退保证金、加大金融支持和发放消费券等措施加强旅游企业抗压力；22 年出游半径从春节的 132 公里降至端午的 108 公里，周边游升温，缓减疫情冲击。②长期：国内人均 GDP 2021 年达到 8.1 万元，1994-2021 年 CAGR 为 11.7%；其中 2010 年人均 GDP 达到 5000美元，休闲游爆发，2019 年人均 GDP 突破 10000 美元，度假游发展。2015-21 年国内休闲出行支出 CAGR 为 8.23%，2025 年我们预计将达到 1.32 万亿美元。我们认为，随着居民消费水平增长，旅游需求正经历品质化升级。 依托自然生态环境，打造业态丰富产业链。①区位优势。景区位于长三角地区，该地区城市人均 GDP 接近 10 万元，形成适合休闲旅游的 3 小时都市旅游圈。②精确定位，系统打造“一站式旅游”发展模式。公司依托三大核心景区和产品，持续开发六大综合业务；山水园和南山竹海 2016-2019 年门票收入占比分别从 57.2%、24.2%降至 56.6%、23.2%，二次消费收入占比逐步提升；酒店价格范围约为 400-13000 元/晚，实现低中高端价位全覆盖，公司南山小寨二期计划新增 500 个房间，进一步扩容酒店业务。③项目可复制性强，外延发展未来可期。一站式模式对资源的依赖性较小，我们认为异地复制成功的可能性较大；南山竹海 2014-2021 收入体量占山水园比重从 72.5%增至 81.7%，团队项目打造能力出众；公司在疫情下完成五个项目建设，外延发展未来可期。 [Table_Author] 汪立亭 Liting Wang 许樱之 Yingzhi Xu Ruobai Zhang liting.wang@htisec.com yingzhi.xu@htisec.com rb.zhang@htisec.com 50100150200250Price ReturnMSCI ChinaNov/21Mar/22Jul/22Nov/22Volume仅供内部参考，请勿外传 25 Nov 2022 2 [Table_header2] 天目湖 (603136 CH) 首次覆盖优于大市 盈利预测与估值。预计公司 2022-24 年归母净利润各为 0.30、1.39、1.89 亿元，同比下降 41%、增长 356%、增长 36%；对应 EPS 各 0.16、0.75、1.01 元。我们预计公司将迎来疫情后业绩修复，结合可比公司估值，给予 2023 年 45 倍 PE，对应目标价33.55 元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。疫情风险、行业风险、市场竞争加剧风险 仅供内部参考，请勿外传 25 Nov 2022 3 [Table_header2] 天目湖 (603136 CH) 首次覆盖优于大市 1. 立足一站式旅游的长三角优质景区标的 1.1 概况：深耕一站式旅游休闲模式，复合产品全业态布局 依托自然生态，致力于成为中国一站式旅游模式的实践者。江苏天目湖旅游股份有限公司位于江苏省溧阳市，依托天目湖旅游度假区，主要从事旅游景区的开发管理和经营业务。