宏观专题研究：短端流动性宽松程度边际收敛

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2022 年 11 月 16 日 短端流动性宽松程度边际收敛 核心观点 11 月以来 DR007 波动上行，并向其中枢 7 天逆回购利率附近回归，或意味着央行流动性调控宽松程度的边际收敛，我们认为核心来自央行从金融稳定角度对防止资金空转的考量及汇率、国际收支重要性的提高。我们认为当前货币政策进入首要目标高频切换状态，政策基调将在稳健略宽松及稳健中性间灵活切换，工具选择大概率相机抉择。短端流动性边际收敛，我们坚持年内后续降政策利率及降准难度大的观点，核心是考虑汇率及国际收支压力。但央行仍积极维稳，无需担忧资金面大幅波动。 ❑ MLF 减量续作，央行未降息、降准符合我们预期 2022 年 11 月 15 日，央行公开市场开展 8500 亿元 1 年期 MLF 和 1720 亿元 7 天期逆回购操作，中标利率分别为 2.75%、2.0%，利率未做调整，当日有 1 万亿元MLF 和 20 亿元逆回购到期。央行减量续做 MLF，且市场此前的降息、降准预期落空。 我们持续提示央行不会降息（政策利率）、降准，核心是考虑汇率及国际收支压力，在 10 月 1 日发布的 9 月数据预测报告中，我们提出“市场近期形成四季度降准预期，逻辑为 MLF 到期量大，但我们认为降准概率不大，MLF 到期可通过续作缓解流动性压力，且从 8、9 月的经验看，由于银行同业存单融资成本低于1 年期 MLF 利率，MLF 均体现为减量续作，经济运行稳健且已经较为宽松的流动性环境下，央行降准概率不大”，目前央行操作符合我们预期，我们仍然坚持年内无降低政策利率、降准的判断。 ❑ 央行短端流动性调控宽松程度边际收敛 我们持续提示，DR007 是短端流动性最重要的指标，央行流动性调控在“价”不在“量”，政策意图核心看 DR007，观察 DR007 走势要看中枢，即持续一段时间的中枢的明显波动，而不能看高点，个别时点可能存在扰动因素。11 月以来DR007 波动上行，并向其中枢 7 天逆回购利率 2%附近回归，或意味着央行流动性调控宽松程度的边际收敛。11 月以来，DR007 波动中枢有所抬升，由 10 月的1.5%、1.6%附近区间上行至 1.8%、1.9%附近区间，11 月 1 日当天，DR001 高于DR007，跨月后隔夜资金价格较 7 天高，体现流动性边际趋紧。 流动性边际转紧的被动影响因素在于，其一，今年 4 月以来的财政支出持续强于财政收入、进而利好短端流动性的状况在近两个月有所收敛，银行间体系流动性缺口加大；其二，在流动性被动边际变化的情况下，大行融出资金逐步谨慎，11月 MLF 到期量较大，银行的头寸管理也偏保守。 10 月以来同业存单利率也震荡上行。我们认为一方面受短端流动性影响，另外也与 10 月末货基监管强化的预期有关，其可能冲击同存需求端；此外，流动性边际趋紧会出现流动性分层，即非一级交易商资金压力更大，同业存单利率走势也包含银行信用，近期同存利率上行，城商、农商行利率上行幅度更大。 但票据利率并未明显上行，且 11 月截至 14 日，票据利率-同存利率的利差持续下行，体现信贷需求仍然不佳，11 月以来疫情继续多点散发，对实体部门信贷需求仍有冲击，后半月情况仍需密切跟踪疫情防控政策优化及地产维稳政策对经济的积极影响效果显现。 ❑ 央行仍积极维稳，无需担忧资金面大幅波动 虽然流动性宽松幅度边际收敛，但央行仍积极维稳。11 月 15 日虽然 MLF 续作较到期规模减量 1500 亿，但逆回购到期 20 亿，央行操作 1720 亿，增加了短期资金供给，此外，央行在公告中称，11 月以来人民银行已通过 PSL、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性 3200 亿元，中长期流动性投放总量已高于本月 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书号：S1230520070006 sunou@stocke.com.cn 相关报告 1 《10 月经济数据：失业率位于目标水平上限》 2022.11.15 2 《需求弱驱动通胀低，美债利率或已见顶──美国 11 月通胀数据传递的信息》 2022.11.11 3 《10 月金融数据：5 年期以上LPR 或将再次调降》 2022.11.10 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 MLF 到期量。总体看，央行仍主动积极维稳，我们预计年内 DR007 波动幅度相对可控，不会大幅上行持续高于 7 天逆回购利率，无需担忧资金面大幅波动。 ❑ 为何近期流动性调控出现边际变化？ 其一，从金融稳定角度，防止资金空转及机构大规模加杠杆。受今年宽货币影响，银行间质押式回购交易量不断攀升，8、9 月单日数据最高上冲至 7 万亿体量，创历史峰值，我们测算的月度债市杠杆率也持续宽幅震荡。我们在年度宏观报告中提出“存在央行从金融稳定角度考量、收紧短端流动性的可能”。近期随短端流动性边际收敛，日度质押式回购交易量已降至 5 万亿附近体量，加杠杆情绪大幅减弱。 其二，汇率及国际收支的重要性有所提高。二十大报告重申建设现代中央银行制度，在现代中央银行制度框架下，我国货币政策最终目标简化为四项：币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡。“币值稳定”替代“物价稳定”，即新增了对“汇率稳定”的考量，央行注重保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，该项目标可与国际收支平衡目标同时探讨。今年 3 月起，由于美元、美债收益率上行，外储震荡走低，逼近其经验性警戒线 3 万亿美元；下半年以来，人民币汇率贬值压力持续升温，11 月 1 日人民币兑美元汇率日内最低贬至 7.33，压力较大。随着汇率贬值压力升温，其对于货币政策的重要性不断提高。 其三，信用债净融资边际改善也可能是央行流动性调控的一方面影响因素。2022年 10 月 10 日当周，信用债单周净融资大幅走高至 1191 亿元，此后截至 11 月第二周，周度净融资数据均为正值，保持相对稳健。7 月地产风险事件发生以来，该数据经常走负，一方面受地产领域风险对信用债一级发行的负面冲击，另一方面也与城投的表内信贷支持增加、进而减少债券融资相关。参考 2020 年 11 月永煤事件后的央行流动性调控经验，我们认为央行较为关注此数据，从当前数据走势看，相关负面情绪得到了一定消化，且近期央行提供再贷款资金支持民营房企债券融资、地产领域“十六条”等友好政策频出，市场风险情绪也有望得到修复，我们认为也是央行边际收紧流动性的触发因素之一。 我们在 10 月 31 日发布的 2023 年宏观年度策略报告《万里风云，峰回路转》中提出“2023 年一季度货币政策首要目标可能在就业稳定与国际收支/汇率稳定间进行高频切换，政策基调将在稳健略宽松及稳健中性间进行灵活切换，工具选择大概率相机抉择，也需关注金融稳定目标对短端流动性的扰动”，我们认为当前央行核心考虑金融稳定，边际