宏观专题研究：三季度货政报告边际变化有哪些？

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2022 年 11 月 16 日 三季度货政报告边际变化有哪些？ 核心观点 2022 年 11 月 16 日，人民银行发布《2022 年第三季度中国货币政策执行报告》，我们认为核心要点有：1、短端流动性宽松程度或边际收敛；2、汇率加大双向波动，央行积极引导预期；3、央行较为关注物价问题，但我们预计压力相对可控；4、宽信用仍是核心政策方向，基建、制造业积极发力，结构性货币政策助力经济结构转型升级；5、地产需求侧组合拳效果仍有待显现。 我们认为当前货币政策进入首要目标在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换状态，政策基调将在稳健略宽松及稳健中性间灵活切换，工具选择大概率相机抉择。短端流动性边际收敛，我们坚持年内后续降政策利率及降准难度较大的观点，核心是考虑汇率及国际收支压力。 ❑ 短端流动性宽松程度或边际收敛 本次报告摘要对后续货币政策的措辞为“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节”，删除了二季度报告中“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”的表述，宽松措辞减少。我们认为这一定程度上验证了我们 11 月 16 日发布的报告《短端流动性宽松程度边际收敛》中的判断，即 11 月以来 DR007 波动上行，并向其中枢 7 天逆回购利率 2%附近回归，或意味着央行流动性调控宽松程度的边际收敛。我们认为核心原因在于央行从金融稳定角度对防止资金空转的考量及汇率、国际收支重要性的提高，当前货币政策进入首要目标在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换状态，政策基调将在稳健略宽松及稳健中性间灵活切换。 展望 2023 年，预计一季度货币政策仍处于首要目标高频切换阶段，我们提示一季度货币政策仍有保就业诉求，且 1 月由于春节错月可能导致的社融增速大幅回落，其存在较大概率降至 10%下方，届时不排除央行采取定向降准等结构性宽松工具。二季度起，经济形势趋稳、汇率贬值压力及国际收支失衡风险也将有所缓解，货币政策首要目标缺失，政策基调转变为稳健灵活适度。全年看，2023 年货币政策宽松幅度将较 2022 年边际收敛，工具以结构性调控为主，侧重定向引导、精准滴灌。 ❑ 汇率加大双向波动，央行积极引导预期 本次报告通过专栏介绍“人民币汇率保持基本稳定有坚实基础”，提出下阶段，人民币汇率保持基本稳定有基本面和政策面两大支撑因素，央行仍然强调汇率弹性明显增强，较好发挥了调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，并提出面对历史上多轮的汇率超调，人民银行积累了丰富的应对经验，能够有效管理市场预期，为汇率稳定提供坚实保障。 我们认为，当前人民币对美元汇率波动性加大，预计短期仍将呈现双向宽幅震荡。近期受疫情防控政策及地产维稳政策影响，人民币贬值压力缓解，但后续仍需密切关注欧洲情况演变对美元走势、进而对人民币汇率的影响。CFETS 汇率指数近期仍然承压，今年最高于 3 月初攀升至 106.8，10 月末为 99.7，截至 11月 11 日已回落至 97.9。今年以来，央行通过多项工具积极引导，防止市场形成人民币汇率单边贬值预期，我们认为随着汇率贬值压力升温，相关工具仍有发力空间，且汇率对于货币政策的重要性也将不断提高。 ❑ 央行较为关注物价问题，但我们预计压力相对可控 报告摘要中提出“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，较二季度相关措辞有所加强，体现央行关注通胀问题。央行指出，目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书号：S1230520070006 sunou@stocke.com.cn 相关报告 1 《短端流动性宽松程度边际收敛》 2022.11.16 2 《10 月经济数据：失业率位于目标水平上限》 2022.11.15 3 《需求弱驱动通胀低，美债利率或已见顶──美国 11 月通胀数据传递的信息》 2022.11.11 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 压力依然存在；一段时间以来我国 M2 增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力。 10 月我国 CPI 同比+2.1%（前值 2.8%），疫情拖累核心 CPI，使得物价出现较大幅度下滑，我们认为在需求弱修复的情况下，物价总体上行压力较为可控，2023年 1 月春节错月可能出现 CPI 高企，但将是阶段性表现，2023 年总体看，猪价稳中有升，油价先高后低，全年出现严重通胀的风险较低。 ❑ 宽信用仍是核心政策方向，基建、制造业积极发力 报告摘要提出“引导商业银行扩大中长期贷款投放”，文中详细介绍“进一步扩大制造业中长期贷款投放”，并通过专栏介绍“发挥政策性开发性金融工具作用助力基础设施建设稳定宏观经济大盘”。我们认为，从今年以来央行政策操作及本次报告重要表述看，宽信用仍是核心政策方向，基建、制造业中长期贷款是主要的信用载体。近几个月我国信贷结构已明显优化，强化中长期贷款投放可增强金融支持实体经济效能，有效拉动中长期经济内生增长潜力。二十大报告强调产业体系现代化，我们认为金融信贷政策将继续助力经济结构转型升级，我们坚定看好 2023 年制造业投资维持 10%左右高位，基建投资增速保持稳健。此外，从8 月央行官网介绍结构性货币政策工具至本次报告对相关数据的详细披露，我们继续认为未来强化结构性政策工具发力将是货币政策主要特征。 ❑ 地产需求侧组合拳效果仍有待显现 本次报告通过专栏介绍“阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限”，实际上，今年以来地产需求侧多项政策如 5 年期 LPR 调降、下调住房贷款利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率等组合拳出击，核心均意图稳定按揭贷需求。但受疫情多发散发、地产停贷事件等因素扰动，按揭贷当前仍然表现不佳，政策效果有待进一步显现。我们认为近期房地产市场维稳政策对于市场及实体部门风险情绪或有改善，明年两会后地产中长期规划有望出台，房地产行业中长期改革转型方向明确将有利于缓解居民观望情绪，改善地产销售。 ❑ 风险提示 疫情及地产领域风险继续拖累信贷需求，若叠加汇率及国际收支承压，将加大货币政策操作难度。 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1： 11 月 DR007 波动中枢有所上行 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图2： 银行间质押式回购交易量明显回落 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图3： 居民中长期贷款表现 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0.81.31.82.32.83.32021-04-242021-05-242021-