美高梅中国控股有限公司(2282.HK)个人游签证重启奠定复苏基础(评级：增持；目标价：5.21港元)

美高梅中国控股有限公司（2282 HK） | 2022 年 11 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 7 香港股市 | 澳门博彩 美高梅中国控股有限公司 (2282 HK) 个人游签证重启奠定复苏基础 Q3 亏损扩大，但符合预期 美高梅中国 22 年 Q3 录得净收入 6.9 亿港元(下同)，同比-69.5%/环比-38.8%；博彩收入为 7.2 亿元，同比-71.1%/环比-37.8%，逊市场平均(同比-70.4%/环比-34.7%)；经调整EBITDA 为亏损 5.4 亿元(同比盈转亏，环比+40.0%)，符合我们预期。美高梅中国与其他同业如金沙中国(1928 HK)、澳博(880 HK)及新濠博亚(MLCO US)均在 Q3 出现亏损，主因Q3 珠、澳两地因疫情收紧入境管制，以及赌场因应政府的防疫要求关闭 12 天。澳门自上月起疫情出现变化，而广州疫情反弹将继续打击本月的博彩收入，因此我们预计集团在Q4 仍会录得经调整 EBITDA 亏损，但考虑到内地恢复赴澳电子签注的正面影响，Q4 的亏损会较 Q3 有所收窄。截至 9 月底，集团拥有 12.6 亿美元的现金及未动用信贷融资额度，预计可在零收入的状况支撑大约 22 个月的营运。 澳门经济复常路线开始清晰，奠定复苏基础 管理层在此前的业绩会上指出对恢复个人游电子签注及旅行团感到兴奋，但承认博彩收入及访澳旅客需要时间恢复，预计短期内的博彩收入还是非常波动。我们亦认为博彩收入不会在短期内有急速反弹，但复批电子签注及恢复赴澳旅行团是内地与澳门人员往来“复常”，料有助提振板块较疲弱的投资气氛。 参考海外数据，当政府放宽防疫限制后，美国拉斯維加斯及新加坡的博彩收入均明显反弹，如今年首九个月母公司美高梅国际的拉斯維加斯博彩收入及总净收入分别较 19 年同期+59.9%及+38.6%；拉斯維加斯金沙(LVS US)的数据，Q3 新加坡业务的中场博彩收入已较 19 年同期高出 4%，而经调整 EBITDA 亦已恢复至疫情前的 84%左右(尽管 8 月新加坡的旅客仅恢复至 56%左右)。考虑到近期内地疫情反复，旅客需时理解最新的出入境管制及恢复信心，我们预计澳门博彩收入或于明年第二季起开始出现较快的复苏。 预计成功竞投赌牌，市场低估提供较强反弹 管理层并没有透露任何有关博彩牌照竞投进展的事宜，但我们预计竞投结果将于未来两周内公布。较早前澳门政府已无条件接纳由云顶马来西亚提交的标书，增加了竞投激烈性(七家公司竞投六个赌牌)。若云顶马来西亚成功竞投赌牌，那么美高梅中国与永利澳门(1128 HK)是三家美资博企中最大机会失去赌牌的其中两家，亦是市场给予较低估值的因素，但美高梅中国相比永利获得赌牌的机会较高，主因美高梅中国在过往的分红比率较为克制(35% vs 永利 100%)，并没有将大额利润输送给美国的母公司。其次，何超琼女士持有公司10%的股权，同时为公司的联席董事长。然而，在基准情况下，我们认为现有六大博企成功投得新赌牌的可能性最大。如最终竞投结果符合我们预期，美高梅中国的股价或有较大力度的反弹，这是基于消除对公司前景的不确定性。 上调目标价至 5.21 港元，给予“增持”评级 因应 Q3 的经营状况及澳门最新的疫情发展，我们把 22-24 年经调整 EBITDA 分别下调352.9%/5.7%/0.9%至-9.8/24.8/42.6 亿港元。由于内地已重启赴澳旅行团及电子签注，提供了更清晰的行业复苏路径，降低行业的风险溢价，而预计赌牌竞投结果落地后有助公司估值提升，目标价从 4.52 港元上调至 5.21 港元，相当于 23 年 20.2 倍 EV/EBITDA，把评级从“中性”上调至“增持”。 风险提示：(一)签证政策再度收紧；(二)赌场续牌风险；(三) 市占率因竞争加剧而流失 更新报告 评级：增持 目标价：5.21 港元 股票资料（更新至 2022 年 11 月 9 日） 现价 4.35 港元 总市值 16,606.00 百万港元 流通股比例 21.56% 已发行总股本 3,800.00 百万 52 周价格区间 3.01-6.42 港元 3 个月日均成交额 15.75 百万港元 主要股东 美高梅国际酒店集团（占 56%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220518-更新报告：疫情反复对美狮美高梅的影响较大 20220210–更新报告：21 年 Q4 业绩符合预期，中场恢复速度较快 20211105–更新报告：业绩虽优于预期，但无助估值修复 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA +852 2359 1863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 0.05.010.015.020.025.030.035.040.02.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.0(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数仅供内部参考，请勿外传美高梅中国控股有限公司（2282 HK） | 2022 年 11 月 10 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 7 主要财务数据（百万港元）（估值更新至 2022 年 11 月 9 日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表 1 ：美高梅中国(2282 HK)季度业绩表现(百万港元) 3Q22 美高梅中国(百万港元) 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 Q/Q (%) Y/Y (%) 总收入 476 2,992 2,896 3,065 2,770 2,961 2,528 1,329 853 -35.8% -69.2% 博彩收入 385 2,695 2,626 2,757 2,485 2,662 2,238 1,156 718 -37.8% -71.1% 非博彩收入 90 297 270 308 285 325 290 173 135 -22.2% -52.7% 减：佣金及回赠 -113 -630 -597 -653 -522 -535 -435 -207 -167 -19.5% -68.1% 净收入 363 2,362 2,299 2,412 2,248 2,452 2,094 1,122 687 -38.8% -69.5% 博彩税 -152 -1,065 -1,037 -1,089 -982 -1,051 -884 -457 -284 -37.8% -71.1% 营运开支 -941 -930 -1,177 -1,207 -1,165 -1,312 -1,164 -1,048 -938 -10.5% -19.5% 经调整 EBITDA -731 367 84 116 101 89 46 -382 -536 40.0% -632.8% EBITDA 利润率 N/A 15.5% 3.7% 4.8% 4.5% 3.6% 2