收入稳健增长，利润端显著承压

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 9 Nov 2022 科沃斯 Ecovacs Robotics (603486 CH) 收入稳健增长，利润端显著承压 Revenue Steady Growth, Significant Pressure on Profit [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb68.66 目标价 Rmb74.25 MSCI ESG 评级 BBB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb39.38bn / US$5.38bn 日交易额 (3 个月均值) US$45.15mn 发行股票数目 573.50mn 自由流通股 (%) 28% 1 年股价最高最低值 Rmb191.30-Rmb58.30 注：现价 Rmb68.66 为 2022 年 11 月 4 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 2.9% -23.9% -63.7% 绝对值（美元） -0.3% -29.8% -68.3% 相对 MSCI China 9.5% -3.9% -21.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 13,086 15,681 18,029 20,576 (+/-) 81% 20% 15% 14% 净利润 2,010 1,700 1,808 2,046 (+/-) 214% -15% 6% 13% 全面摊薄 EPS (Rmb) 3.51 2.96 3.15 3.57 毛利率 51.4% 50.2% 48.9% 48.8% 净资产收益率 39.5% 25.0% 21.0% 19.2% 市盈率 20 23 22 19 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  公司发布 2022Q3 季报。公司前三季度实现营业总收入 101.25亿元，同比增长 22.8%；实现归母净利润 11.22 亿元，同比-15.65%；实现扣非后归母净利润 11.07 亿元，同比-8.92%。其中单三季度实现营业收入 33.02 亿元，同比+14.44%；实现归母净利润 2.45 亿元，同比下滑 48.94%；实现扣非后归母净利润 2.65亿元，同比下滑 33.71%。  销售费用率大幅上涨致净利率承压。单三季度来看，公司毛利率同比-0.85pct 至 47.17%。销售费用率同比+6.7pct 至 30.1%。管理/研发/财务费用率同比+0.45pct/1.28pct/-1.87pct。最终 Q3实现归母净利率 7.43%，同比-9.22pct。  竞争环境的加剧使得毛利率及费用端皆承压。据奥维云数据，扫地机行业 Q3 累计销量-29%，销额-7%。公司三季度销售额份额 40%，同比去年下滑 3pct。公司在行业需求疲软和市占率压力下对自清洁产品 T10 OMNI 等进行主动降价，行业整体竞争有所加剧，费用投放效率降低。洗地机行业景气度仍较高，但竞争亦有所加剧。据奥维云数据 22Q3 行业销售额同比+38%，销量同比+56%，整体均价有所下行。添可份额由去年同期 62%下降至 49%，均价下滑 10%。公司今年以来积极开拓新兴业态和线下渠道，我们预计对整体收入端亦会带来一定增量贡献，使得收入端情况优于三方平台统计。  投资建议。短期来看清洁电器行业竞争有所加剧，今年行业存在对外销景气度下行和内销竞争格局加剧的双重担忧。产品结构继续升级叠加积极布局多元化渠道，公司在较为艰巨的外部环境下依然取得了收入的稳健增长。长期来看，扫地机与洗地机仍是有望不断上提渗透率的大单品，我们判断公司凭借品牌积累仍将维持龙头地位，受益行业增长。我们预计公司 22-24年实现 EPS 分别为 2.96 元、3.15 元、3.57 元（此前预测为 22-24 年公司每股收益 3.75 元、4.71 元及 6 元），我们给予 2022年 PE 估值 25x，对应合理价值区间 74.25 元（此前预测为 2022年 32xPE 估值，目标价 120 元），维持“优于大市”评级。 风险提示。清洁电器行业增长不及预期，行业竞争加剧。 [Table_Author] 陈子仪 Ziyi Chen Huaiyi Liu ziyi.chen@htisec.com hy.liu@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaNov-21Mar-22Jul-22Nov-22Volume 9 Nov 2022 2 [Table_header1] 科沃斯 (603486 CH) 维持优于大市 表 1 分项业务预测表 收入单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E (1)服务机器人拆分 自主品牌 3610.7 4235.5 6710.1 8052.1 8857.3 9743.0 YOY 17.3% 58.4% 20.0% 10.0% 10.0% 服务机器人 ODM 44.1 69.3 116.51 78.1 82.0 86.1 YOY 57.2% 68.2% -33.0% 5.0% 5.0% 服务机器人合计 3654.8 4304.8 6826.6 8130.2 8939.3 9829.1 毛利率(%) 44.9 48.0 49.77 48.3 47.3 46.8 （2）生活电器（手持）拆分 添可品牌智能电器 272.8 1259.1 5136.83 6934.7 8668.4 10402.1 添可 YOY 361.6% 308.0% 35.0% 25.0% 20.0% 清洁类小家电 OEM/ODM 1266.0 1492.3 875.50 437.7 481.5 529.7 YOY 17.9% -41.3% -50.0% 10.0% 10.0% 清洁类小家电业务合计 1538.8 2751.4 6012.3 7372.5 9149.9 10931.