2022年三季报点评：单平盈利环比提升，客户结构改善助力量利双升

恩捷股份（002812） 证券研究报告·公司研究·电池 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2022 年三季报点评：单平盈利环比提升，客户结构改善助力量利双升 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,982 13,532 19,896 27,402 同比 86% 70% 47% 38% 归属母公司净利润（百万元） 2,718 4,843 7,088 9,738 同比 144% 78% 46% 37% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.05 5.43 7.94 10.91 P/E（现价&最新股本摊薄） 51.23 28.74 19.64 14.30 投资要点 ◼ Q3 归母净利 12.06 亿元，同增 71%，业绩预告中值，符合市场预期。2022年前三季度公司营收92.8亿元，同比增长73.81%；归母净利润32.26亿元，同比增长 83.77%；扣非净利润 31.12 亿元，同比增长 91.11%；毛利率为49.66%，同比增加1.38pct；净利率为36.67%，同比增加1.98pct。2022 年 Q3 公司实现营收 35.23 亿元，同比增加 81.12％，环比增长11.35%；归母净利润 12.06 亿元，同比增长 71.05%，环比增长 9.27％，扣非归母净利润 11.71 亿元，同比增长 81.66%，环比增长 10.21%，此前公司预告归母净利 11.9-12.3 亿，本次业绩处于业绩预告中值，符合市场预期。盈利能力方面，Q3 毛利率为 49.06%，同比-0.9pct，环比-2.17pct；归母净利率 34.24%，同比-2.01pct，环比-0.65pct。 ◼ Q3 出货预计环增 8%，单平净利 0.92 元/平，量利双升。我们预计公司2022 年 Q3 出货约 12.5 亿平，环增约 8%，前三季度累计出货约 35 亿平，同比增长 80%。随着新增产能释放，公司 10 月排产预计达 5 亿平，环增 10%，我们预计 2022 全年出货 51-52 亿平，同增 70%，22 年年底产能达 75 亿平。考虑产能爬坡时间，我们预计 23 年出货 70 亿平，同比增 40%。盈利方面，我们测算公司 Q3 单平净利达 0.92 元/平，环比持平微增，此外公司 Q3 确认 0.3 亿元+股权激励费用，若加回，我们预计公司 Q3 单平盈利达 0.94 元/平。全年看，我们预计公司涂覆比例提升至 40%，海外客户占比提升至 30%。我们预计 22 全年单平盈利有望0.9 元/平+，同增 10%，23 年单平盈利有望进一步提升至 0.95 元/平+。 ◼ 全球产能布局加速，干法、铝塑膜即将贡献利润增量。公司匈牙利 4 亿平基膜产线有序推进中；并投资 9.16 亿美元建设美国基地基膜+涂覆产能，我们预计 2024 年初投产，有望受益北美电动车新政的本土供应链要求，我们预计公司 2025 年年底产能合计达 160-180 亿平，扩产增速领先行业。此外公司持续推进与 Celgard 合资建设干法锂电池隔膜项目，将于 2022 年逐步形成产能，同时公司启动了江苏睿捷 8 条铝塑膜产线项目，计划投资 16 亿元，年产能约 2.8 亿平方米，我们预计 2022-2023年干法隔膜及铝塑膜将逐步贡献利润增量。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们下修公司 2022-2024 年归母净利润预期至48.43/70.88/97.38 亿 元 （ 原 预 期 50.11/71.42/96.76 亿 元 ） ， 同 增78%/46%/37%，对应 PE 为 29x/20x/14x，给予 2023 年 35xPE，对应目标价 277.9 元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：电动车销量不及预期，市场竞争超预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 -49%-44%-39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%2021/10/252022/2/232022/6/242022/10/23恩捷股份沪深300 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 156.00 一年最低/最高价 154.98/312.65 市净率(倍) 8.96 流通 A 股市值(百万元) 115,758.55 总市值(百万元) 139,215.85 基础数据 每股净资产(元,LF) 17.42 资产负债率(%,LF) 47.99 总股本(百万股) 892.41 流通 A 股(百万股) 742.04 [Table_Report] 相关研究 《恩捷股份(002812)：2022 年中报点评：单平盈利环比提升，客户结构改善助力量利双升》 2022-08-31 《恩捷股份(002812)：2022 年一季报：量价齐升同比高增，业绩符合预期》 2022-04-21 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢曾朵红、阮巧燕和岳斯瑶的指导。 [Table_Author] 2022 年 11 月 8 日 证券分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F Q3 归母净利 12.06 亿元，同增 71%，符合市场预期。2022 年前三季度，公司实现营收 92.8 亿元，同增 73.81%；归母净利润 32.26 亿元，同增 83.77%；扣非净利润 31.12亿元，同增 91.11%。2022Q3 营收 35.23 亿元，同增 81.12％，环增 11.35%；归母净利润 12.06 亿元，同增 71.05%，环增 9.27％，扣非归母净利润 11.71 亿元，同增 81.66%，环增 10.21%，此前公司预告归母净利 11.9-12.3 亿，本次业绩处于业绩预告中值，符合市场预期。盈利能力方面，2022 年前三季度毛利率为 49.66%，同比+1.38pct；净利率为36.67%，同比+1.98pct。Q3 毛利率为 49.06%，同比-0.9pct，环比-2.17pct；归母净利率34.24%，同比-2.01pct，环比-0.65pct；Q3 扣非净利率 33.24%，同比+0.1pct，环比-0.34pct。 图1：公司分季度业绩拆分情况 2022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q2营业收入(百万）3,523.23,164.12,592.32,643.31,945.31,950.6-同比81.12%62.21%79.62%55.34%70.54%119.71%毛利率49.06%51.23%48.54%53.07%49.97%46.42%归母净利润(百万）1,206.31,104.0915.7962.2705.2618.1-同比71.05%78.61%111.92%103.81%118.94%237.