石头科技(688169)收入承压，费用投放致利润率下行

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 6 Nov 2022 石头科技 Beijing Roborock Tech (688169 CH) 收入承压，费用投放致利润率下行 Revenue Under Pressure; Increasing Expenses Resulted a Margin Decline [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb245.49 目标价 Rmb370.72 MSCI ESG 评级 CCC 义利评级 BB+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb23.00bn / US$3.16bn 日交易额 (3 个月均值) US$31.99mn 发行股票数目 93.69mn 自由流通股 (%) 50% 1 年股价最高最低值 Rmb717.14-Rmb229.20 注：现价 Rmb245.49 为 2022 年 11 月 3 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -4.9% -22.4% -65.6% 绝对值（美元） -7.4% -28.0% -69.8% 相对 MSCI China 4.6% -1.0% -21.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 5,837 6,570 7,310 8,382 (+/-) 29% 13% 11% 15% 净利润 1,402 1,240 1,356 1,537 (+/-) 2% -12% 9% 13% 全面摊薄 EPS (Rmb) 14.97 13.24 14.47 16.41 毛利率 48.1% 48.5% 48.5% 48.5% 净资产收益率 16.5% 13.2% 13.3% 14.0% 市盈率 16 19 17 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  公司发布 2022Q3 季报。公司前三季度实现营业总收入 43.92 亿元，同比增长 14.78%；实现归母净利润 8.55 亿元，同比下滑15.85%；实现扣非后归母净利润 8.58 亿元，同比下滑 3.93%。单 3Q 实现营业收入 14.69 亿元，同比下滑 0.65%；实现归母净利润 2.38 亿元，同比下滑 34.54%；实现扣非归母净利润 2.70 亿元，同比下滑 15.29%。  毛利率改善，费用投放致利润率下行。公司 22Q3 毛利率同比提升 0.65pct、环比提升 0.33pct 至 49.16%。销售费用率同比提升4.57pct 至 19.55% ， 研 发 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.49pct/0.50pct/-1.57pct 至 8.06%/2.63%/-2.59%。另外公司单 3季度投资收益-1983 万元，公允价值变动损益-2733 亿元，主要因结汇损益和外汇远期合约价值变动带来。最终公司 Q3 归母净利率达 16.23%，同比-8.41pct。扣非归母净利率达 18.4%，与22Q2 持平。  累计来看，前三季度毛利率同比-1.35pct 至 48.52%，销售费用率同比提升 4.55pct 至 17.95%。研发/管理/财务费用率分别同比 -0.28pct/-0.1pct/-1.12pct 至 7.85%/2.29%/-2.12%。前三季度累计净利率最终为 19.47%，同比-7.08pct。  投资建议。后续来看，公司国内有望站在现有爆品基础上继续扩大市场影响力，挖掘国内增长潜力；海外方面全球分销网络有望进一步深化发展。我们认为，短期来看行业竞争确实有所加剧，今年行业存在外销景气度下行和内销竞争格局加剧的双重担忧。但扫地机行业经过近年产品的快速迭代，目前头部产品性能已达令人满意的工况，市场份额亦明显向头部集中，产品口碑相较过去几年有了显著提升，渗透率提升仍有广阔空间。我们给予公司 2022-2024 年 EPS 预测分别为 13.24 元、14.47元及 16.41 元（此前预测为 22-23 年公司每股收益 16.08 元、19.79 元及 24.94 元），给予 2022 年 PE 估值 28x，对应合理价值为 370.72 元（此前预测为 2022 年 32xPE 估值，目标价 514.56元），维持“优于大市”评级。  风险提示。海外需求波动，国内竞争加剧。 [Table_Author] 陈子仪 Ziyi Chen Huaiyi Liu ziyi.chen@htisec.com hy.liu@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaNov-21Mar-22Jul-22Nov-22Volume仅供内部参考，请勿外传 6 Nov 2022 2 [Table_header1] 石头科技 (688169 CH) 维持优于大市 表 1 分项业务预测表 报告期总收入 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入(百万元） 4204.9 4530.4 5837.1 6570.1 7309.7 8382.4 成本(百万元） 2686.0 2205.2 3029.0 3381.8 3762.7 4314.9 毛利率(%) 36.12 51.32 48.11 48.53 48.52 48.52 销售扫地机器人 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入(百万元） 3958.3 4415.9 5605.2 6303.5 7003.1 8029.8 成本(百万元） 2475.2 2130.6 2905.9 3240.3 3599.9 4127.7 毛利率(%) 37.47 51.75 48.16 48.60 48.60 48.60 分产品收入占比 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 自主品牌 66.4% 88.2% 94.8% 95.9% 95.8% 95.8% 米家品牌 27.7% 9.3% 1.3% 0.0% 0.0% 0.0% 其它（配件+吸尘器） 5.9