宏观·月度报告：国内经济结构分化加大，海外紧缩预期仍待扭转

请务必仔细阅读正文之后的声明国内经济结构分化加大，海外紧缩预期仍待扭转内容提要10 月资产表现：10 月全球权益市场多数上涨，主要发达国家股票指数纷纷回升，月内呈现先跌后涨的走势，分别受到紧缩主线和美欧后续加息节奏有望放缓的两阶段影响，德国 DAX 和标普 500 涨幅居前，月内涨幅接近 10%，海外股指 10月，美国 12 月加息节奏放缓的预期下美股进入阶段性反弹。而国内三大股指和港股下跌压力较大，受到内外环境的双重扰动，海外紧缩主线仍在、国内经济复苏动能偏弱、疫情多地散点回升，外资流出压力较大。而港股受到的内外负面因素冲击更为明显，恒生指数和恒生科技跌幅居前。海外继续博弈通胀与衰退：从近期美国公布的数据来看，美国经济仍有韧性，但地产部门录得负增长，且相关通胀指标环比回落，市场预期 12 月加息节奏放缓，10 年期美债收益率一度跌破 4.0%。不过当前美国通胀粘性的核心矛盾是劳动力短缺，工资-通胀的螺旋上升风险未解除下，美联储抗通胀立场短期或仍难动摇。11月议息会议在即，预计美联储将连续第 4 次加息 75 个基点，重点关注美联储主席鲍威尔在决议后的讲话，以及美联储经济预测和最新点阵图预测。而欧洲和英国仍是海外经济的脆弱点，通胀高压下仍难避免“衰退式加息”，经济衰退风险加剧。经济结构分化加大，政策驱动强但内生动力弱：政策稳增长支撑三季度 GDP同环比同步走高，9 月经济继续修复但经济结构分化加大，“基建制造业支撑+地产消费拖累”下经济结构延续“政策驱动强+内生动力弱”的特点。从经济高频数据来看，疫情仍是当前约束经济修复的一大主要因素，10 月服务业和制造业 PMI双双回落至荣枯线下方，基建和地产施工进度也受到拖累。地产修复缓慢，销售高频依然偏弱，“银十”成色不足，低基数叠加政策效应累积，年底地产销售有望企稳，但房价预期扭转+房企资产负债表和信心重塑仍需要时间，地产投资预计短期仍难走出底部。在“防疫重心不改+地产延续去杠杆+外需弱化压力”的宏观主线下，四季度经济大概率仍将延续弱修复格局。经济复苏不确定性下货币政策宽松基调有望延续：10 月 MLF 等量平价续做且LPR 报价如期持稳，货币目标兼顾内外平衡。往后看，经济复苏力度仍存在较大不确定性，因此偏宽松的货币政策基调仍有望延续。考虑到四季度仍有 1.5 万亿MLF 到期量，叠加配合政金债和地方债发行，四季度仍存在降准置换到期 MLF 的Experts of financialderivatives pricing衍生品定价专家优财研究院投资咨询业务资格湘证监机构字[2017]1 号作者：黄婷莉·从业资格编号 F3073548·投资咨询编号 Z0015398邮箱：huangtingli@jinxinqh.com宏观·月度报告2021 年 10 月 31 日2 / 21可能性，不过降准更多是补充流动性缺口的工具，对资金面影响整体偏中性。而受人民币汇率在强美元下承压的影响，货币目标兼顾内外平衡压力下短期 OMO、MLF 降息可能性偏小，后续关键仍需看经济修复和房地产市场恢复情况。总结：海外发达国家增长下行，但通胀压力未有明显缓解，紧缩预期仍待扭转。而国内疫情和地产低迷仍对经济复苏形成约束，微观主体活力不足下经济供需两端压力均大，消费、地产仍是拖累，出口支撑趋于回落，中国面临的内外部环境仍然较为复杂。未来海外紧缩节奏、国内疫情防控及稳增长政策落地成效，将是市场关注的主要矛盾。从股市来看，近期调整后 A 股已初步具备底部特征，情绪和估值指标均接近历史低位，宽松货币政策支撑国内无风险利率维持低位，宏观线索处在拐点信号附近下赔率角度处于相对有利的位置，底部隐现。但风险偏好仍然不足，经济弱复苏下盈利走弱仍有拖累，当前主要宏观线索仍然有较大不确定性下股市胜率不高，市场转机仍需要等待主要矛盾的缓解和更多积极的催化剂。债市近期明显偏强，当前主要面临“政策稳增长”与“经济弱修复”的矛盾，货币政策稳中偏松、但资金面边际收敛，利率上下空间都不大。我们认为货币宽松下债券没有大的风险，实体融资需求偏弱决定利率中枢呈现向下趋势，短期节奏会受到国内稳增长政策和海外货币政策的扰动，预计长端利率 2.6%仍是底部区域，而经济弱复苏决定利率接近 2.8%水平仍有配置和交易价值。风险提示国内疫情反复超预期，政策力度不及预期，美国通胀超预期，美联储加息超预期月度报告·宏观3 / 21一、 资产价格回顾：海外紧缩交易放缓，国内内外压力加剧10 月全球权益市场多数上涨，主要发达国家股票指数纷纷回升，月内呈现先跌后涨的走势，分别受到紧缩主线和美欧后续加息节奏有望放缓的两阶段影响，德国 DAX 和标普 500 涨幅居前，月内涨幅接近 10%，海外股指 10 月，美国 12 月加息节奏放缓的预期下美股进入阶段性反弹。而国内三大股指和港股下跌压力较大，受到内外环境的双重扰动，海外紧缩主线仍在、国内经济复苏动能偏弱、疫情多地散点回升，外资流出压力较大。而港股受到的内外负面因素冲击更为明显，恒生指数和恒生科技跌幅居前。1）海外股指 10 月先跌后涨，月初主要受到美欧核心通胀压力持续加大，通胀拐点未至的影响，10Y 美债收益率快速冲高至 4%以上，并一度突破 4.2%一线。而下旬以来，海外股指反弹，受到海外“美联储放缓加息预期+英国新首相上任+欧洲能源危机暂时缓解”等多重因素的支撑，引发美元指数回调+美债收益率下行，分母端压力减轻下推动风险资产上涨。海外控通胀仍是主线，但市场对美欧央行后续加息预期有所下调。美国数据显示经济仍有韧性，但地产部门录得负增长，且相关通胀指标环比回落，市场预期 12 月加息节奏放缓，10 年期美债收益率一度跌破 4.0%。欧洲央行 10 月底议息会议将三大主要利率均上调 75 个基点，符合市场预期，是连续第二次大幅加息 75 个基点。欧洲央行行长拉加德表示，欧元区第三季度经济活动可能显著放缓，并可能在第四季度和明年一季度进一步放缓，预计通胀将继续上行，未来几次会议很可能会继续加息，并在 12 月决定缩减资产购买的关键原则。但欧洲央行“刻意未讨论缩表”，市场对未来加息预期有所下调。月度报告·宏观4 / 21图 1：年初至今全球各大股指涨跌幅（%）图 2：10 月各大股指涨跌幅（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图 3：美股美债反弹（%）图 4：欧洲股市下半月反弹（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院2）国内股市仍面临内外环境的双重扰动，海外紧缩主线仍在，叠加国内经济复苏动能偏弱、疫情多地散点回升，外资流出压力较大，权益资产底部隐现、但缺乏合力，国内股市下跌压力较大。上半月三大指数整体维持震荡走势，而月中以来跌势加快，估值、成交量等指标显示股指处于历史底部区域，但业绩走弱仍是股指上行的压力。从估值角度看，股市处于底部区间。10 月 A 股主要指数 PE 有所分化，沪深 300 和上证指数均小幅回落，万得全 A 整体维持震荡，而中证 500PE 则小幅回升，上证风险溢价 ERP 继续回升，10 月底上证综指 PE 和 ERP 分别为 11.41 和 5.90（上月底 11.82，5.70%）。从股债比价来看，股债相对回报率