巨子生物(2367.HK)立足研发及锋而试，重组胶原龙头迎广阔空间

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 Nov 2022 中国零售 China Retail 巨子生物：立足研发及锋而试，重组胶原龙头迎广阔空间 Giant Biogene：Armed with R&D, the Recombinant Collagen Giant is Marching Ahead [Table_Info] 股票名称 评级 股票名称 评级 中国中免 Outperform 丸美股份 Outperform 贝泰妮 Outperform 华熙生物 Outperform 珀莱雅 Outperform 富森美 Outperform 稳健医疗 Outperform 中青旅 Outperform 永辉超市 Outperform 安克创新 Outperform 王府井 Outperform 重庆百货 Outperform 小商品城 Outperform 奈雪的茶 Outperform 中国黄金 Outperform 家家悦 Outperform 力量钻石 Outperform 天虹股份 Outperform 迪阿股份 Outperform 红旗连锁 Outperform 老凤祥 Outperform 步步高 Outperform 泡泡玛特 Outperform 雍禾医疗 Outperform 周大生 Outperform 爱婴室 Outperform 良品铺子 Outperform 海伦司 Outperform 孩子王 Outperform 资料来源： Factset, HTI Related Reports Presentation：高频数据跟踪专题：东方甄选转化率 3%环比增加，怂火锅等座数有所回升(The Conversion Rate of Oriental Selection Increased by 3% Month-on-month, the Number of People Waiting for Seats in Song Hotpot has Recovered) (25 Oct 2022) 静待电商及本地生活龙头机会（Waiting for e-commerce and local life leading company opportunities） (24 Oct 2022) 2022 天猫双 11 前瞻：以消费品工业为例，看天猫“数字化”服务实体企业（2022 Tmall Double 11 Preview: Taking Consumer Goods Industry as an Example, Showing Tmall's "Digital" Services for Real Enterprises） (24 Oct 2022) (Please see APPENDIX 1 for English summary) 产业化领先的重组胶原蛋白龙头。巨子生物成立于 2000 年，是世界首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。公司先后经历技术孕育期、品牌初创期、产业化发展期，基于类人®胶原蛋白核心成分，已在功效性护肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品方向推出 105 项 SKU。2019-21 年收入和经调净利润CAGR 各 27%和 22%增长平稳，2021 年毛利率 87%、经调净利率 55%，盈利能力遥遥领先。范教授夫妇携手创业，管理团队稳定专注。创始人高比例持股（59%），上市前资本争相抢筹（高瓴 4.9%、CPE 4.2%等）。 行业：胶原蛋白前景可期，产业化空间向透明质酸看齐。胶原蛋白生物特性优，基因重组法制备产品因免疫原性低、水溶性好、变性温度高等优点，大大拓展了下游应用场景。两大空间：①专业皮肤护理：2017-21 年市场规模增长至 566 亿元 CAGR为 30%，未来 5 年提速至 33%；其中，重组胶原细分市场快速起量，规模增长至 94亿元 CAGR 达 67%，远高于其他活性成分。过往 5 年，医用敷料凭借更纯粹的核心成分、更安全的生产工艺、更强的功效口碑，在社媒传播下快速渗透，实现 CAGR 40%；未来 5 年，功能性护肤长坡厚雪，在用户健康有效护肤需求的支撑下，我们预计 CAGR 可达 39%，抓住红利期形成敷料类先发优势的头部品牌，有望向全品类拓展。②肌肤焕活（轻医美）：2017-21 市场规模增长至 424 亿元 CAGR 为 20%，未来 5 年仍将保持 19%的水平。其中，受制于成本、安全性与有效性问题，市场仍以透明质酸类为主，胶原/重组胶原渗透仅 9%/0.9%，预计随着重组胶原量产提效和产品研发推进，未来市场有望扩容。 底层能力：合成生物驱动，技术优势构筑护城河。制造基于生物活性成分的美丽健康产品是一个高度复杂的过程，公司①凭借对胶原蛋白的深入研究，实现重组胶原的成分设计，通过高密度发酵策略及高效分离纯化工艺（产品纯度高达 99.9%），解决了重组胶原商业化的效率问题，在重组胶原制备领域积累深厚；②基于重组胶原的探索，沉淀出包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心环节的合成生物学技术平台，以此持续开发多种重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他活性成分，打开了原料端横向拓展的空间；③建立端到端制造平台，已实现从核心原料大规模制备到终端产品需求开发生产的产业链纵向完整闭环，并继续扩充产能（重组胶原目前 10.88 吨/年，募投项目 212.5 吨/年）行业领先；④首席科学官范代娣教授被称为“类人胶原蛋白之母”，担任西北大学化工学院院长，产学研医模式为公司的技术人才储备、临床学术积累提供持续动能和坚实保障。 产业化空间：广阔市场大有可为，能力矩阵磨砺以须。技术成果的产业转化与成分的科技创新对应的能力要求完全不同，公司立足研发技术的底层优势，持续打磨产品开发、渠道&营销、品牌建设的核心能力。①品牌&产品：按功能&场景搭建 8 大品牌矩阵，其中可复美以临床背书、类人胶原蛋白敷料先发占领用户心智，品牌基础优（天猫旗舰店复购率 43%），从单一敷料类（天猫占比近 70%）向精华等高阶类目拓展，21 年新品胶原棒占比 11%；可丽金经销起家，产品配合渠道从做多到做精，基于面膜、喷雾等基础品类（天猫占比超 70%）不断探索赋能系列抗衰新品。②渠道：“医疗机构+大众消费者”双轨模式，医疗渠道为品牌资产基石，医院及OTC 覆盖初具规模、空间仍广；线上直销为未来拓展重点，2021 年可复美线上直销占比提升至 62.4%。③营销：