新疆优势乳企，疆外改革再出发

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新疆优势乳企，疆外改革再出发 ■疆内开拓南疆新增长极，疆外渠道改革聚集发展：天润乳业成立于2002 年，是新疆兵团旗下乳企，在新疆已实现 40%市占率，“一超多强”市场格局中占据领先地位。天润核心市场集中于乌鲁木齐、昌吉等北疆区域，南疆市场相对薄弱，伴随 2021 年唐王城工厂投产，加大南疆渠道覆盖密度，构建疆内新增长极。疆外自 2015 年从 0 到 1 布局后，经历快速拓张及调整阶段，2020 年末进行市场改革，细分重点、培育、潜力市场，聚焦资源因城施策重点发展，目前疆外已从改革前个位数增速提升至 22 年前三季度 35%以上增速。未来山东产能建设也将支撑公司疆外市场布局。 ■市场需求变化带动常温提速，差异化属性构筑产品竞争力：疫情后消费者对于乳制品营养价值认知提升，推动常温提速低温降速。UHT 奶以新疆奶属性+浓缩+小包装，在白奶同质化竞争中打造自身差异属性。低温爱克林酸奶延续优势发展，桶酸等新品放量推动低温逆势增长。奶啤具备大单品潜质，以原奶二次发酵形成独特味觉记忆，独家工艺构筑深厚技术壁垒，成立独立事业部以饮料模式运作，拓展饮料及餐饮渠道，有望打开市场空间。 ■原奶价格下降释放利润空间，山东工厂建设带动远期毛利率上行：2021 年原奶价格处于高位，天润本身费用空间较小，成本上涨压制公司利润空间，2022 年新疆原奶价格持续下降，有效释放利润弹性。未来山东工厂投产，就近覆盖疆外市场，且原奶价格低于新疆，有望进一步打开利润空间。 投资建议：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别同比+18.22%/ +20.98%/+19.53% ， 归 母 净 利 润 分 别 同 比 +28.53%/+23.58%/ +21.34%。对应 EPS 分别为 0.60/0.74/0.90 元，目前股价对应2022-2024 年 PE 分别为 24/19/16X，首次覆盖给予买入-A 投资评级，6 个月目标价 18.5 元，对应 25X 2023PE。 ■风险提示：疆外市场拓张不及预期，原奶价格大幅上涨，疫情反复影响消费场景，行业竞争加剧。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,767.7 2,109.3 2,493.6 3,016.8 3,606.1 净利润 147.4 149.7 192.4 237.7 288.5 每股收益(元) 0.46 0.47 0.60 0.74 0.90 每股净资产(元) 4.90 6.93 7.35 7.87 8.50 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 30.8 30.4 23.6 19.1 15.8 市净率(倍) 2.9 2.0 1.9 1.8 1.7 净利润率 8.3% 7.1% 7.7% 7.9% 8.0% 净资产收益率 9.4% 6.7% 8.2% 9.4% 10.6% 股息收益率 1.0% 1.0% 1.3% 1.6% 1.9% ROIC 15.2% 11.3% 12.8% 20.0% 20.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022 年 11 月 01 日 天润乳业（600419.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 乳制品 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价： 18.50 元 股价（2022-11-01） 14.20 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 4,386.61 流通市值（百万元） 4,166.79 总股本（百万股） 320.19 流通股本（百万股） 304.15 12 个月价格区间 11.34/16.10 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.33 21.81 31.7 绝对收益 -4.66 10.75 13.26 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 王玲瑶 报告联系人 wangly1@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 -19%-12%-5%2%9%16%23%30%2021-112022-032022-07天润乳业 沪深300 2 公司深度分析/天润乳业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 天润乳业：新疆领先乳企，调整改革疆外市场再出发 ......................................................... 4 1.1. 夯实基础稳健发展，兵团实控资源整合 ..................................................................... 4 1.2. 疆内加大南疆开拓力度，疆外渠道改革聚焦重点市场 ................................................ 5 1.3. 疫情带动常温提速，奶啤独立运作未来潜力充足 ....................................................... 6 1.4. 原奶价格下降释放利润空间，异地建厂带动远期毛利率上行...................................... 6 2. 渠道：疆内开拓南疆增长极，疆外市场改革重点聚焦 ......................................................... 9 2.1. 渠道：经销为主直营为辅，多渠道差异布局 .............................................................. 9 2.2. 疆内：一超多强领先发展，重点突破南疆薄弱市场...................................................11 2.3. 疆外：聚焦资源重点发展，市场改革效果初显......................................................... 14 3. 产品：市场需求变化带动常温提速，奶啤有望打开饮料市场空间...................................... 15 3.1. 行业：疫情推动消费习惯变革，行业常温提速低温降速........................................... 16 3.2. UHT 奶：疫后需求增长带动常温快速放量，同质化竞争中构建差异化特色 .............. 17 3.3. 奶啤：大单品潜质突出，饮料化运作有望打开市场空间........................................... 18 3.4