负极业务稳健发展，偏光片需求阶段性下滑

电力设备|证券研究报告 — 调整预测 2022 年 10 月 30 日 [Table_Stock] 600884.SH 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 18.05 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (41%)(27%)(13%)2%16%30%Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22杉杉股份上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (42.2) (15.9) (36.0) (56.8) 相对上证指数 (22.4) (11.6) (24.9) (39.7) 发行股数 (百万) 2,238 流通股 (%) 77 总市值 (人民币 百万) 40,404 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 668 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 杉杉集团有限公司 34 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 10 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《杉杉股份：负极材料量利齐升，业绩高增符合预期》20220813 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 电力设备 : 电池 [Table_Anal yser] 证券分析师：李可伦 (8621)20328524 kelun.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 [Table_Titl e] 杉杉股份 负极业务稳健发展，偏光片需求阶段性下滑 [Table_Summar y] 公司发布 2022 年三季报，前三季度盈利 22.09 亿元，同比下降 20%。公司负极业务稳步发展，偏光片业务阶段性下滑，短期影响增速；维持增持评级。 支撑评级的要点  2022 年前三季度盈利同比下降 20%，符合预期：公司发布 2022 年三季报，前三季度实现营收 158.41 亿元，同比增长 0.82%；盈利 22.09 亿元，同比下降 20.37%；实现扣非盈利 19.63 亿元，同比增长 47.10%。其中 2022 年第三季度盈利 5.48 亿元，同/环比分别下降 72.81%/35.87%；实现扣非盈利5.42 亿元，同/环比分别增长 11.23%/32.67%。公司此前发布业绩预告，预计前三季度实现盈利 21.5-22.5 亿元，同比下降 19%-22%。报告期内盈利同比大幅下降主要因公司在 2021年第三季度完成对杉杉能源 19.64%股权交割，获得 14.54 亿投资收益同时杉杉能源不再并表。公司业绩符合预期。  负极销量持续增长，盈利能力保持稳健：我们预计公司第三季度负极出货量 4.0-4.3 万吨，环比保持增长；四季度随产能爬坡出货量环比增长有望达到 16%；全年出货量预计 16-18 万吨，同比增长 58.4%-78.2%；三季度公司负极单吨盈利 6,000-6,500 元，环比基本持平。公司石墨化自供率不断提升，快充、硅负极等高端产品不断取得突破，在原料价格频繁波动和下游潜在议价压力下，负极盈利能力有望保持较强韧性。公司现有负极产能 20 万吨，目前已公告产能规划包括眉山、云南共 50 万吨负极一体化产能，远期负极产能规划约 70 万吨，对业务增长形成有力支撑。  消费电子需求疲软，偏光片销量阶段性下滑：受下游需求影响，我们预计公司第三季度偏光片出货量环比下滑约 15%，单价和盈利能力保持稳定。面对下游面板需求阶段性下滑，公司通过改善产品结构、提升附加值和运营效率综合应对市场变化，偏光片业务全球领先优势仍将保持。 估值  在当前股本下，结合公司三季报与行业变化，我们将公司 2022-2024 年预测每股盈利调整至 1.22/1.46/1.86 元（原 2022-2024 年预测摊薄每股收益为1.56/2.10/2.63），对应市盈率 14.8/12.4/9.7 倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险  新能源汽车需求不达预期；价格竞争超预期；LCD 偏光片业务不达预期；消费电子需求不达预期；运营业务亏损超预期；新冠疫情影响超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 8,216 20,699 20,371 25,363 31,715 变动 (%) (5) 152 (2) 25 25 净利润 (人民币 百万) 138 3,340 2,738 3,264 4,170 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.062 1.492 1.223 1.458 1.863 变动 (%) (74.3) 2,320.0 (18.0) 19.2 27.7 原先预测摊薄每股收益 (人民币) - - 1.564 2.096 2.634 变动 (%) - - (21.8) (30.4) (29.3) 全面摊薄市盈率(倍) 292.8 12.1 14.8 12.4 9.7 价格/每股现金流量(倍) 122.7 (110.8) 7.2 16.1 5.1 每股现金流量 (人民币) 0.15 (0.16) 2.50 1.12 3.53 企业价值/息税折旧前利润(倍) 40.8 10.0 7.8 6.3 4.5 每股股息 (人民币) 0.065 0.316 0.245 0.292 0.373 股息率(%) 0.4 1.8 1.4 1.6 2.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 10 月 30 日 杉杉股份 2 图表 1. 业绩摘要 (人民币，百万) 2021 年前三季度 2022 年前三季度 同比(%) 营业收入 15,711.23 15,840.57 0.82 营业成本 11,856.41 11,782.89 (0.62) 毛利润 3,854.82 4,057.68 5.26 营业税金及附加 50.73 39.66 (21.82) 管理费用 616.04 566.15 (8.10) 销售费用 181.33 190.71 5.17 营业利润 4,024.99 2,763.07 (31.35) 资产减值 0.01 (70.56) / 财务费用 552.07 585.67 6.09 投资收益 2,170.56 802.08 (63.05) 营业外收入 6.31 13.30 110.78 营业外支出 10.05 10.96 9.05 利润总额 4,021.24 2,765.40 (31.23) 所得税 1,061.57 452.07 (57.41) 少数股东损益 185.65 104.45 (43.74) 归属于母公司的净利润 2,774.02 2,208.88 (20.37) 基本每股收益(元) 1.70 1.02 (39.99) 毛利率(%)