紫燕食品(603057)卤香淳厚调百味，佐餐美食传万家

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司深度 休闲食品 卤香淳厚调百味，佐餐美食传万家 核心内容： 佐餐卤味龙头，全国万店空间。公司深耕佐餐卤味三十余年，成功打造核心大单品夫妻肺片，全国门店超 6000 家，稳居行业第一，2016 年后两级销售网络释放渠道动能，加速拓店开启。公司立足华东，全国万店空间广阔，供应链效率持续提升，叠加规模效应释放，公司净利率有望持续提升。 千亿空间，格局分散。相较于休闲卤味，佐餐卤味的消费场景更加基础，定位为餐桌上的一道菜，具备相对较强的刚需属性，比休闲卤味的市场规模更大，同时竞争格局也更加分散，呈现一超多强格局，紫燕作为绝对龙头，市占率也仅有 2.62%，体量超过第 2-5 名企业之和，CR5 仅 4.1%，行业仍处在相对早期，紫燕正处快速跑马圈地阶段。 连锁好赛道，空间万店之上。对比国内 4 家万店品牌，佐餐卤味是有万店连锁基因的好赛道，具备大赛道+标准化程度高+供应链能力强+投资门槛低+街边店+高复购率的特点，有望出现下一个万店品牌。复盘绝味万店之路，紫燕当前与绝味在 2013-2014 年类似，公司在供应链效率、信息化水平和加盟商管理等方面向绝味提升，有望复制绝味万店之路。根据紫燕当前全国门店分布及渗透率预测，公司开店总空间在 10831 家以上，尚处在全国化早期阶段。 渠道动能释放，供应链拾级而上。2016 年公司将销售模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”两级网络模式，在各地深耕多年的原区域管理团队转型为经销商，极大改善团队激励水平，释放公司渠道动能，大商实力强劲、管理经验丰富，是公司拓展的核心力量。公司优化全国产能布局，布局上游原材料，持续强化供应链优势。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 22-24 年 营 收 分 别 为35.0/42.1/50.0 亿元，同比增长 13.1%/20.3%/18.1%，归母净利润为 2.5/4.0/5.2 亿，同比增长-23.3%/59.8%/30.2%。结合可比公司估值，考虑到公司成长性及龙头地位，给予 23 年 35X 估值，目标市值 140 亿元。 风险提示：原材料价格大幅上涨；区域扩张不及预期；行业竞争加剧超预期；疫情反复风险；食品安全风险。 首次评级 买入 安雅泽 anyaze@csc.com.cn 18600232070 SAC 执证编号：S1440518060003 SFC 中央编号：BOT242 余璇 yuxuan@csc.com.cn 19901604634 SAC 执证编号：S1440521120003 发布日期： 2022 年 10 月 23 日 当前股价： 28.88 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 90.63/92.88 90.63/97.69 90.63/105.8 12 月最高/最低价（元） 34.57/18.18 总股本（万股） 41,200.0 流通 A 股（万股） 4,200.0 总市值（亿元） 118.99 流通市值（亿元） 12.13 近 3 月日均成交量（万股） 1,279.73 主要股东 宁国川沁企业管理咨询服务合伙企业(有限合伙) 24.76% 股价表现 相关研究报告 -3%17%37%57%77%2022/9/262022/9/282022/9/302022/10/22022/10/42022/10/62022/10/82022/10/102022/10/122022/10/142022/10/162022/10/182022/10/20紫燕食品上证指数紫燕食品(603057) 仅供内部参考，请勿外传 A 股公司深度报告 紫燕食品 请参阅最后一页的重要声明 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,613 3,092 3,496 4,205 4,964 增长率(%) 7.3 18.3 13.1 20.3 18.1 净利润(百万元) 359 328 251 402 523 增长率(%) 45.0 -8.7 -23.3 59.8 30.2 毛利率(%) 26.1 21.6 19.8 21.5 22.0 净利率(%) 13.7 10.6 7.2 9.6 10.5 ROE(%) 31.6 26.4 11.9 15.9 17.2 EPS(摊薄/元) 0.97 0.89 0.61 0.98 1.27 P/E(倍) 29.8 32.6 47.3 29.6 22.7 P/B(倍) 9.4 8.8 5.7 4.8 3.9 资料来源：公司公告，中信建投 仅供内部参考，请勿外传 A 股公司深度报告 紫燕食品 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、公司概况：佐餐卤味第一股，扎根行业三十载............................................................................................ 1 （一） 深耕卤味三十年，餐桌卤味领军品牌 .............................................................................................. 1 （二） 股权结构稳定，高层管理经验丰富.................................................................................................. 2 （三） 鲜货产品增速稳定，市场拓展空间巨大 .......................................................................................... 4 二、赛道之辩：千亿市场，格局分散 ................................................................................................................... 7 （一） 市场规模：佐餐卤味体量更大 ......................................................................................................... 7 （二） 产品特征：佐餐场景更基础，地域特色更强 .................................................................................. 9 （三） 竞