中国巨石(600176)景气已至底部，静待改善信号

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/建材/建筑产品 证券研究报告 中国巨石（600176）公司季报点评 2022 年 10 月 23 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 10 月 21 日收盘价（元） 12.62 52 周股价波动（元） 12.57-19.49 总股本/流通 A 股（百万股） 4003/4003 总市值/流通市值（百万元） 50520/50520 相关研究 [Table_ReportInfo] 《静待粗纱景气探底，公司产能继续扩张》2022.08.23 《盈利水平创新高，继续加码产能扩张》2022.04.26 《行业延续高景气，继续加码产能扩张》2022.03.21 市场表现 [Table_QuoteInfo] -28.53%-20.53%-12.53%-4.53%3.47%11.47%2021/10 2022/1 2022/4 2022/7中国巨石海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -8.6 -14.7 -16.4 相对涨幅（%） -4.5 -4.9 -4.8 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email:fcy10886@htsec.com 证书:S0850516060004 分析师:申浩 Tel:(021)23154114 Email:sh12219@htsec.com 证书:S0850519060001 分析师:潘莹练 Tel:(021)23154122 Email:pyl10297@htsec.com 证书:S0850517070010 景气已至底部，静待改善信号 [Table_Summary] 投资要点： 事件：近日公司公布 2022 年三季报，公司 2022 年 1~9 月收入 161 亿元、同比+16.4%；归母净利润 55 亿元、同比+28.2%。公司 22Q3 收入 42 亿元、同比-20.5%；归母净利润 13 亿元、同比-23.2%；扣非归母净利润 8 亿元、同比-46.5%。 点评：  2 季度以来供给压力加大，出口需求减弱，玻纤库存累积、景气下行。供给端，根据卓创资讯数据，2022 年 5~7 月粗纱投产达 64 万吨，产能在短期内集中释放。需求面，2022 年 4~8 月玻璃纤维粗纱出口量分别同比+59%、+37%、-5%、+10%、-32%，月度出口量从 9 万吨降至 4.8 万吨，出口需求明显减弱。公司成都 15 万吨短切原丝于 2022 年 5 月底投产，桐乡 10 万吨细纱配套 3 亿米电子于 2022 年 6 月点火，公司产能稳步增加。受供需转弱影响，22Q1~22Q3 收入分别同比+28%、+48%、-21%，3 季度收入增长放缓，公司 22Q1~22Q3 存货分别同比+89%、+93%、+115%，库存持续累积。存货/营业成本比值升至 1.4，接近上轮景气底部水平（19H2~20H1）。  22Q3 盈利水平回落，费用率下降及非经常性损益对冲盈利回落。价格方面，根据卓创资讯数据，22Q3 缠绕直接纱价格已下跌至历史底部，电子布价格于2022 年 4 月见底、约 3.35 元/米，22Q3 仍处于底部震荡，可以看出电子布价格相比粗纱提前见底。成本方面，天然气等燃料成本持续上升，若按照 1吨消耗 130 方天然气测算，我们预计每上涨 1 元/方天然气价格带动玻纤成本上涨 130 元/吨，但公司持续推进自动化改造、机器换人和数字化工厂建设，可部分对冲燃料等成本上升的影响。 受价格下跌成本上涨影响，公司 22Q1~Q3 综合毛利率分别同比+1.1、-18.1、-11.5pct。费用率方面，公司 22Q3 期间费用率同比-2.3pct、至 10.0%，管理+研发费用率下降是主要贡献，而 2021 年公司计提短期利润分享计划金额约7.3 亿元。22Q3 公司资产处臵收益录得 6.4 亿元、同比+3.8 亿元。22Q3 公司净利率 32.4%、同比-0.6pct、环比-3.3pct。  维持“优于大市”评级。我们认为随着景气回落至底部，行业供给增量有望通过市场调节机制放缓，需等待改善要素的出现。 我们预计公司 2022~2024年 EPS 分别为 1.61、1.24、1.78 元，给予 2022 年 PE 14~16 倍，合理价值区间 22.54~25.76 元/股。  风险提示。玻纤价格下滑，海外项目进度低于预期，国企改革低于预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11666 19707 22597 23947 28037 (+/-)YoY(%) 11.2% 68.9% 14.7% 6.0% 17.1% 净利润(百万元) 2416 6028 6457 4966 7112 (+/-)YoY(%) 13.5% 149.5% 7.1% -23.1% 43.2% 全面摊薄 EPS(元) 0.60 1.51 1.61 1.24 1.78 毛利率(%) 33.8% 45.3% 36.5% 33.8% 39.3% 净资产收益率(%) 13.9% 26.7% 23.3% 15.5% 18.8% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃中国巨石（600176）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 智能制造内部复刻、技改周期开启，公司新一轮成本下行期开启，三地五洲布局增强对抗贸易摩擦灵活性。 1）国内方面，巨石成都年产 15 万吨短切原丝生产线 2022 年 5 月底成功点火投产；桐乡总部智能制造基地年产 10 万吨细纱配套 3 亿米电子布生产线于 2022 年 6 月点火，桐乡智能制造基地全面收官。公司分别于 2022 年 3 月、4 月公告新建九江 40 万吨生产线（2022Q2 工程进度 30%）、桐乡 12 万吨技改扩建至 20 万、3 万吨电子纱配套 1 亿米电子布技改扩建至 5 万吨电子纱配套 1.6 亿米电子布，继续加码国内产能扩张，22Q3 在建工程 38 亿元，同比+84%。 2）国外方面，公司通过三地五洲国际化交叉贸易（美国 9.6 万吨线已于 2019Q2 投产，2021 年实现扭亏为盈，2022H1盈利 8511 万元）减轻局部区域反补贴、反倾销的影响。公司公布巨石埃及一线 8 万吨冷修扩产至 12 万吨计划。自 2021年初以来欧洲、中东、美国等海外市场需求恢复迅速，巨石埃及现有的生产能力已无法满足市场需求，公司于 2021 年 8月公布巨石埃及 12 万吨玻纤池窑建设计划（22Q2 工程进度 60%）。 公司实际控制人中建材集团为央企改革试点单位，我们预计旗