华夏航空(002928)网络效应奠定中期壁垒，盈利弹性仍被忽视

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司研究深度研究报告证券研究报告＃industryId＃航空运输＃investSuggestion＃审慎增持(＃investSuggestionChange＃维持 ）＃marketData＃市场数据市场数据日期2022-10-21收盘价（元）11.49总股本（百万股）1013.57流通股本（百万股）1013.57总市值（百万元）11645.89流通市值（百万元）11645.89净资产（百万元）2663.93总资产（百万元）15405.38每股净资产（元）2.6283来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理＃relatedReport＃相关报告《华夏航空深度报告：支线崛起，穿越周期》2020-4-24《华夏航空：转股冲击过去，盈利弹性拐点显现》2020-7-24《 华 夏 航 空 2020 年 年 报 及2021 年一季报点评：20 年业绩逆势增长，轻资产模式扩张或加速》2021-4-28＃emailAuthor＃分析师：张晓云zhangxiaoyun@xyzq.com.cnS0190514070002＃assAuthor＃研究助理：袁浩然yuanhaoran@xyzq.com.cn主要财务指标＄zycwzb|主要财务指标＄会计年度20212022E2023E2024E营业收入(百万元)39672781857811486同比增长-16.1%-29.9%208.5%33.9%归母净利润(百万元)-99-14704101312同比增长-116.1%-1389.6%127.9%220.3%毛利率4.6%-54.6%7.6%17.3%净利率-2.5%-52.9%4.8%11.4%净资产收益率-2.7%-59.6%14.2%31.3%每股收益(元)-0.08-1.140.321.02每股经营现金流(元)0.71-1.19-1.960.19来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理投资要点＃summary＃支线航空市场空间大、增长快、壁垒高，公司作为支线航空龙头有望持续受益。支线市场吞吐量的历史年化增速都在 20%左右，较干线市场吞吐量的增速是翻倍以上。另一方面，公司自身规模成长性明确。华夏航空与中国商飞签订的购买协议中，100 架飞机计划自 2020 年起十年内交付完成，后续运力扩张确定性强。综合来看，未来几年公司运力增长中枢有望保持 15%-20%，有力支撑公司的成长性。网络效应奠定壁垒，通程航班打开想象空间。网络效应是支线模式的核心竞争力，通程产品有望成为公司新增长点。目前我国通程的主导方是支线航空，且华夏航空在通程方面同时拥有网络资源和独立优势，处于通程产品价值链上游，我们认为未来公司有望通过整合干线资源拉动需求增长、创造超额利润。展望未来，有限额模式占比的提升、行业供给的收紧、通程产品的变现能力提升有望提升公司盈利弹性。短期看运力恢复，中长期看高速成长，同时盈利弹性仍被忽视，我们认为目前公司投资价值凸显。虽然短期航班量影响仍在继续，但依然看好华夏航空的支线商业模式，中长期来看，支线航空市场仍广阔，若公司航班量得以恢复，或迎来估值修复行情，同时公司盈利弹性仍被忽视，未来盈利或超预期。调整华夏航空盈利预测，预计华夏航空 2022-2024 年归母净利润分别为-14.70、4.10、13.12 亿元，EPS 为-1.14、0.32、1.02 元，对应 10 月 21 日收盘价 11.49元，市盈率分别为-10.0、36.1、11.3 倍。风险提示：汇率、油价大幅波动，航班量恢复不及预期，疫情冲击后需求恢复速度低于预期，全球经济及贸易形势恶化等＃dyCompany＃华夏航空＃dyStockcode＃ 002928＃title＃网络效应奠定中期壁垒，盈利弹性仍被忽视＃createTime1＃2022 年 10 月 22 日仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -深度研究报告目录1、支线市场再认识：长坡厚雪，壁垒坚固............................................................- 4 -1.1、支线航空市场空间广阔，增速两倍于干线.................................................- 4 -1.2、高壁垒：表观是机型壁垒，实质是盈利能力和网络壁垒........................ - 8 -2、网络效应奠定壁垒，通程航班打开想象空间..................................................- 11 -2.1、干线支线的最大区别：竞争烈度和网络效应...........................................- 11 -2.2、公司深耕支线航线，网络效应逐渐显现...................................................- 12 -2.3、通程航班+票价优化，公司网络效应有望加速变现................................ - 15 -3、华夏航空未来盈利弹性仍被忽视......................................................................- 17 -3.1、有限额模式占比仍在提升，运力采购隐含弹性...................................... - 17 -3.2、未来部分运力或将撤出支线市场，支线运力或更加紧缺...................... - 17 -3.3、通程产品的变现能力仍被低估，未来有望创造超额利润...................... - 19 -3.4、短期若逐渐走出低谷，成长性仍然值得期待.......................................... - 20 -投资策略：自身恢复叠加盈利弹性，投资价值凸显........................................... - 22 -风险提示.................................................................................................................... - 23 -图目录图 1、支线机场在全国机场数量中占 77%（单位：个，2019 年）..................... - 4 -图 2、支线机场在全国机场吞吐量中占 10%（万人次，2019 年）..................... - 4 -图 3、各国年人均乘机次数（次，2019 年）..........................................................- 5 -图 4、我国支线机场吞吐量离设计容量仍有较大空间.......................................... - 5 -图 5、我国机场分布