房地产行业租赁大世界系列之REITs基础篇（一）：薛定谔的地产，资产证券化-国泰君安.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2018.04.17 薛定谔的地产，资产证券化 ——租赁大世界系列之 REITs 基础篇（一） 谢皓宇（分析师） 白淑媛（分析师） 010-59312829 021-38675923 xiehaoyu@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 本报告导读： 在二房东模式较多的长租公寓行业，自持的重大优势就在于能够凭借收益权以发行类 REITs 的模式获得较低成本融资现金流，从而实现快速发展。 摘要： [Table_Summary]  我国资产证券化起步晚，2014 年下半年开始进入快速发展期。我国资产证券化试点开始于 2005 年，后受累于美国次贷危机中途暂停， 2011 年正式重启，此后随着监管的逐步发展和完善以及市场需求的扩大，资产证券化市场于 2014 年下半年开始进入快速发展时期。目前市场上发展最快的是信贷 ABS 和企业 ABS，信贷 ABS 发行量最高的三类基础资产类型为企业贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款，企业 ABS 发行量占比前五的为小额贷款、租赁租金、应收账款、信托受益权、企业债权。  2017 年是长租公寓 ABS 的元年，获批的私募抵押型及类 REITs、CMBS、 ABN 等已达 500 亿。2017 年以来，市场上相继推出了 10 单公寓类资产证券化产品，涉及资金超 500 亿。2017 年 2 月，中国首单公寓行业资产证券化产品——“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”在上海证券交易所正式挂牌转让；随后 10 月，国内首单长租公寓权益型类 REITs 产品——“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”正式“破冰”，自此打开了长租公寓的融资大门；12 月，招商蛇口以发行人发行了全国首单全国首单储架式长租公寓 CMBS 和全国首单长租公寓 ABN，这种银行与房企合作的长租公寓证券化模式，或成为未来住房租赁市场发展的主流。  短期内，私募抵押型 REITs 和类 REITs 仍将是主流。①房地产 ABS在短期内私募抵押型 REITs 和类 REITs 仍将是主流，但与国际接轨发展标准公募 ABS 是趋势。②现阶段债性 REITs 居多，以后会有更多的股性 REITs；③企业将会从现阶段融资需求转变到未来资管模式；④当下 REITs 多以国企和上市公司为主，之后会有更多的多元和混改企业； 2017 年以前私募 PE 股权融资十分活跃，尤其创业类的长租公寓公司已经经过了几轮的股权融资。随着魔方公寓 ABS、自如 ABS 的成功发行以及新派、保利类 REITs 项目的成功发行，尤其权益型类 REITs 的推出，有望完成中国标准化公募 REITs 最后一公里跨越。  长租公寓运营方的路径分化，重资产模式迎来春天。目前我国规模化和品牌化机构运营的长租公寓模式分“重资产”和“二房东轻资产”两类，在二房东模式较多的长租公寓行业，自持的重大优势就在于能够凭借收益权以发行类 REITs 的模式获得较低成本融资现金流，从而实现快速发展。这也就意味着，以前被诟病的重资产模式扩张速度慢、成本极高的情况，会随着类 REITs 的推进得到解决。因此推荐重资产运营的万科 A、保利地产、招商蛇口。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_Report] 相关报告 房地产：《龙头销售出现分化，拿地强度持续降低》 2018.04.17 房地产：《解惑杠杆，拨动轮转》 2018.04.11 房地产：《重视 4 月悲观预期修复机会》 2018.04.10 房地产：《集中度逻辑切换为供需两旺逻辑》 2018.04.01 房地产：《从贸易战看对传统经济的再支撑》 2018.03.26 行业深度研究 风险提示：租赁公募 REITs 推进不达预期。 房地产 股票研究 证券研究报告 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目 录 1. 薛定谔的地产：资产证券化 ................................................................. 4 1.1. ABS 按监管机构不同分为四类 ..................................................... 4 1.2. 短期内，私募抵押型 REITs 和权益型 REITs 仍将是主流 .......... 6 2. 魔方公寓——首单公寓行业 ABS 产品 ............................................... 8 2.1. 采用“信托受益权+专项计划”的双 SPV 架构........................... 8 2.2. 专项计划的增信措施 ...................................................................... 9 2.3. 魔方公寓——传统的商业地产运作模式 .................................... 10 3. 自如——首单房屋租金分期类 ABS 产品 ......................................... 12 3.1. 采用“信托受益权+专项计划”的双 SPV 循环架构 ................. 12 3.2. 专项计划的增信措施 .................................................................... 14 3.3. 自如——仍处规模化的投入期 .................................................... 14 4. 新派公寓——首单长租公寓权益型类 REITS ................................... 16 4.1. 采用“契约型私募基金+专项计划”架构 .................................. 16 4.2. 专项计划的增信措施 .................................................................... 17 4.3. 新派公寓——为数不多的重资产运营 ........................................ 18 5. 保利地产——首单储架发行类 REITs ................................................ 20 5.1. 采用“私募基金+专项计划”架构 ........................