国内NCA前驱体龙头，经营拐点显现

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 国内 NCA 前驱体龙头，经营拐点显现 ■研发立身，国内 NCA 前驱体龙头。芳源股份创始人团队研究出身，以球形氢氧化镍业务起家，在完善“萃杂不萃镍”现代分离技术和合成技术基础上，打造镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料一体化产业链；2015年进军高镍 NCA 三元前驱体领域，从海关数据看，国内 NCA 前驱体出口量几乎全部由芳源贡献，主要进入松下-特斯拉体系当中。2021 年和 2022 年 H1公司 NCA 三元前驱体业务贡献收入的 64%/80%。 ■伴松下体系享受海外市场弹性；4680 放量带来新增长预期。公司 NCA 前驱体通过松下最终供应海外市场，欧洲新能车市场承压但仍具中期增长前景，美国新能车市场有望成为 2023-2024 年最大弹性市场，公司将伴随松下共同享受海外市场弹性。我们测算 2018-2021 年公司占松下前驱体供应份额由 15%稳步提升至 18.4%，随公司产能投放，占比有望再度提升。特斯拉、松下、SKI 和亿纬锂能等 4680 大圆柱电池逐步量产，公司打造的松下-特斯拉、贝特瑞-松下等体系也将为公司三元前驱体带来新一轮增长预期。 ■行稳致远，新产能兑现有望带来量利齐升。公司创始人技术出身，发展稳健。2020-2022 年公司前驱体有效产能维持在 1-3 万吨；随 IPO 募投 5 万吨产能今年 Q4 落地，23 年有效产能 7-8 万吨，产销量有望达 6-7 万吨，打开公司天花板。1）规模效应将有效降低制造成本；2）纵观前驱体行业，产量从 2-3万吨向 6-7 万吨跃升的过程中，单吨净利的规模效应显著。尤其是 2022 年公司有约 1 亿股权激励费用压制盈利，23 年公司有望迎来量利齐升。 ■电池回收贡献业绩增量。公司布局 1 万吨电池级氢氧化锂和 6000 吨电池级单水氢氧化锂项目，预计 2023 年起将为公司贡献显著增量。 ■投资建议：公司为国内 NCA 前驱体龙头，技术起家进入产能快速投放期，充分享受海外市场弹性；NCM 前驱体逐步起量，电池回收业务将贡献新增量。我们预计公司 2022 年至 2024 年归母净利润 0.60 亿/5.09 亿/7.27 亿元，对应 PE 为 127x/15x/11x。给予公司 2023 年 23 倍 PE，对应目标价 23 元，首次覆盖，给予买入-A 评级。 ■风险提示：下游销量不及预期、原料价格大幅上涨、大客户依赖，相关假设不及预期 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 992.7 2,069.6 3,166.4 8,232.7 12,143.3 净利润 59.3 66.7 60.3 509.4 727.4 每股收益(元) 0.12 0.13 0.12 1.00 1.42 每股净资产(元) 1.81 2.59 2.73 3.32 4.18 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 129.3 115.0 127.2 15.1 10.5 市净率(倍) 8.3 5.8 5.5 4.5 3.6 净利润率 6.0% 3.2% 1.9% 6.2% 6.0% 净资产收益率 6.4% 5.0% 4.3% 30.0% 34.0% 股息收益率 0.0% 0.5% 0.5% 2.7% 3.8% ROIC 7.9% 8.2% 6.1% 18.1% 13.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022 年 10 月 19 日 芳源股份（688148.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价： 23 元 股价（2022-10-18） 15.10 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 7,726.94 流通市值（百万元） 5,756.66 总股本（百万股） 511.72 流通股本（百万股） 381.24 12 个月价格区间 13.32/40.89 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.58 -17.06 -33.21 绝对收益 -5.03 -23.08 -46.87 胡洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120003 huyang@essence.com.cn 杨振华 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080006 yangzh5@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 -54%-41%-28%-15%-2%11%24%37%2021-102022-022022-06芳源股份 2 公司深度分析/芳源股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 核心逻辑：国内 NCA 前驱体龙头，量利齐升享美国市场弹性 ............................................ 5 2. 公司简介：国内 NCA 前驱体龙头，产品矩阵逐步完善 ....................................................... 6 2.1. 技术起家，以 NCA 前驱体为核，产品矩阵逐步完善.................................................. 6 2.1.1. 公司为国内 NCA 前驱体龙头............................................................................ 6 2.1.2. 公司技术起家，行稳致远 ................................................................................. 6 2.1.3. 产品矩阵逐步完善 ............................................................................................ 7 2.2. NCA 前驱体贡献核心利润，22H1 费用压制盈利能力 ................................................. 8 2.2.1. 公司业绩高速增长，主要为 NCA 前驱体贡献 ................................................... 8 2.2.2. 股权激励费用压制 H1 盈利，修正后单吨盈利约 5K ........................................ 10 3. 三元前驱体空间广阔，23 年美国最具弹性 .................................................