四季度地产行业展望：市场疑虑逐步走向清晰，建议关注板块机会

房地产行业 | 证券研究报告 — 行业点评 2022 年 10 月 12 日 [Table_IndustryRank] 强于大市 相关研究报告 《中国真实住房需求还有多少？（2022 版）》(2022/8/3) 《凡益之道，与时偕行——关于短期博弈与长期格局的思考》(2022/6/15) 《2022 年，五问房地产行业》(2021/12/6) 《从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则》(2022/3/31) 《从路径、估算总额、预期影响、海外经验来理解我国房地产税改革试点》(2021/10/26) 《2021 年集中土拍元年深度解读与展望：全年集中土拍呈现“热—冷—稳”趋势，央国企或将持续土拍主导地位》(2022/3/3) 《地产纾困新路径探索：AMC 对房企化债的作用究竟有多大？》(2022/5/23) 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 房地产行业 [Table_Analyser] 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 [Table_Title] 四季度地产行业展望 市场疑虑逐步走向清晰，建议关注板块机会 近期地产板块呈现震荡走势，这反映了市场对于地产板块仍然存在分歧和疑虑：1）政策宽松能否传导到销售，销售拐点什么时候到？2）行业信用风险什么时候出清，房企信用风险是否充分暴露。当前市场对地产销售后续走势、信用风险演化等层面存在一定的预期差。我们认为地产板块四季度的行情演变或将是：板块上涨起始主要来自于销售基本面的兑现，但仍可能受到房企出险导致的市场消极情绪蔓延扰动。 从过去周期看，地产股的行情往往启动于政策宽松预期。每轮行情期间通常经历两波上涨，第一波在困境反转、政策见底后，第二波始于政策加持下基本面拐点出现，中间会出现一个瓶颈期。今年的 3、4 月份为本轮行情的第一波上涨；5 月到 8 月进入到一个基本面证伪、市场情绪弱的平台期。我们认为地产板块四季度将随着基本面改善，进入到第二波上涨阶段中。 一、当前销售正处于触底回升阶段 当前销售基本面处于观察期，若 10 月左右改善明显或迎来板块上涨阶段。短期内基本面博弈逻辑下，市场普遍关心销售同比拐点什么时候出现。从统计局 8 月的数据来看，商品房销售同比降幅已经有所收窄；但 9 月上旬高频数据表现平平，下旬又有反弹势头。我们认为“十一”之后是重要的观察节点，我们预计销售或进一步好转，主要原因有：1）去年下半年持续低基数；2）前期累积的放松政策或将逐步显效；3）核心城市房价、需求总体有韧性，高能级城市或将稳定去化；4）多地“保交付”政策持续推进，购房者信心或有所修复，前期由于“保交付”带来的对民企的担忧也并没有转移到央国企的到访量上；5）四季度房企的推货量预计有所提升。我们认为当前销售处于触底回升阶段，复苏方向是明确的，但过程是缓慢且波动的。 我们认为销售实质性回暖仍需要关注以下两个方面：居民购房意愿与购房能力。当前居民的购房意愿仍然低迷，困扰因素有三：1）房价上涨的预期比较弱；2）烂尾楼的担忧；3）就业与收入的预期较差。居民购房能力可以从宏观居民杠杆和微观房贷“掏兜比例”两个角度去看。从宏观杠杆的角度看，我国居民整体仍有继续加杠杆的空间，但是微观房贷负担已经较大，我国去年的房贷“掏兜比例”已经超过美国，并且一直以来都高于低利率国家，我国的房贷负担压力实际上是不小的。因此我们认为，如果要刺激需求的释放，必须要在信贷上做明显的宽松调整，首付比例下调，必须配合房贷利率的下调，不然居民的房贷负担会比之前更高，从而影响其做出购房决定。根据我们的测算，当一二三线城市首付比例分别下调的时候，房贷加权平均利率必须要降至 4.3%，也就意味着 5 年期LPR 至少还有 25BP 的下调空间。我们认为，接下来两个月将有较大概率继续降息。 二、中央连续释放重磅利好，当前市场预期的修复需要多重有利因素叠加带动 中央接连两日释放重磅利好。9 月 29 日~30 日，央行接连两日出台首套房信贷放松政策，一方面，明确符合条件的城市可阶段性下调或取消首套房贷利率下限，政策以“因城施策”为主；另一方面，全国范围内下调公积金贷款利率，商贷、公积金贷款全方位推进，主要针对首套房购房群体，预计将有效带动刚性住房需求释放。财政部、税务总局跟进落实的个人所得税政策，更加侧重支持居民换房改善性需求。传统“银十”即将到来，在当前阶段，房地产市场的修复需要更多有利因素叠加带动，9 月底中央接连两日释放重磅利好，有利于稳市场、稳预期。我们预计四季度，仍需更大力度、更大范围、更快节奏地优化政策，特别是针对核心二线城市，适度允许基本面较好的城市市场热度回升，以带动整体市场预期恢复。 三、房企出险仍可能导致市场消极情绪蔓延，但优质民营房企逐步开启信用修复之路 市场对于行业信用风险什么时候出清，房企信用风险是否充分暴露仍存疑。一方面，四季度行业整体资金压力仍然较大，房企仍然存在暴雷风险；另一方面，房企信用风险修复仍需时日，行业整体出清预计将持续 2-3 年。但我们认为房企信用风险最集中的爆发高峰期或已过去，优质民营房企已经逐步开始信用修复。现阶段需要重点关注整体债务到期节奏和房企债务问题的有效解决。 投资建议： 前期市场对地产预期过度悲观。房地产行业从长期看，住房新增真实需求在未来十年内仍有平均 10亿平/年左右，经过 2022 年的调整，逐步接近市场真实需求的水平。销售当前处于触底回升阶段， 9月下旬以来，高频数据也显示地产销售逐步转好，一线城市率先修复，在 930 中央密集出台重磅利好后，降息和退税有望进一步巩固楼市复苏的势头。虽然四季度行业整体资金压力仍然较大，部分房企仍然存在暴雷风险，行业整体出清仍将预计持续 2-3 年的时间，但我们认为，房企信用风险最集中的爆发高峰期或已过去，优质民营房企已经逐步开始信用修复。市场对于房地产三方面的疑虑：对政策宽松能否传导到销售、销售拐点什么时候到、行业信用风险什么时候出清，正在逐步走向清晰。我们建议关注以下三条主线逻辑：1）稳健的龙头和区域性央国企，行业见底后带动龙头销售复苏，稳健经营的同时仍能保持一定拿地强度：保利发展、招商蛇口、华润臵地、中国海外发展、越秀地产、建发国际；2）现金流和财报质量较好的区域性民企龙头，将受益于特定区域楼市复苏、需求稳健，同时在深耕区域内逆势拿地扩张：滨江集团。3）有预期差的房企：金地集团。 风险提示： 房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。 2022 年 10 月 12 日 四季度地产行情展望 2 四季度地产行情展望 近期地产板块呈现震荡走势，这反映了市场对于地产板块仍然存在分歧和疑虑：1）政策宽松能否传导到销售，销售拐点什么时候到？2）行业信用风险什么时候出清，房企信用风险是否充分暴露。当前市场对地产销售后续走势、信用风险演化