顺络电子(002138)深度报告：汽车智能化／光伏储能／军工新业务进入高速成长期

证券研究报告 | 深度报告 | 元件 http://www.stocke.com.cn 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 顺络电子(002138) 报告日期：2022 年 09 月 21 日 汽车智能化/光伏储能/军工新业务进入高速成长期 ——顺络电子深度报告 投资要点 ❑ 公司股权结构变化，经营由谨慎转向适当扩张，今年将进入投资收获期 公司为具备全球竞争力的电感龙头。由于股东原因，公司 2018 年前收入年增长均在 20~30%，经营相对谨慎。自 2017 年公司股权发生变化，逐渐转向管理层持股并实际控制公司发展，经营战略由谨慎转向适当扩张，携新能源车（汽车智能化）、光伏储能与军工等本土优势产业高成长东风，公司财务指标有望加速向上。2022 年是公司这些新业务进入收获期第一年，后续有望加速成长。 ❑ 新能源车/光伏储能为被动元件行业带来发展红利，将传导至电感及射频器件 汽车电子是电感等被动元件的重要应用。根据乘联会数据，2022 年 1-6 月中国新能源车渗透率达到 24%，未来还将进一步提升。新能源车电子化智能化程度整体高于传统燃油车，被动元件整体用量提升。目前薄膜电容、铝电解电容等元器件等已充分受益，我们预计将进一步传导至公司主业电感及射频器件等领域。此外，双碳目标下国内新能源需求爆发，光伏储能快速发展。电感占逆变器材料成本的 12.8%，是除机构件外占比最大的材料。预计光伏储能逆变器用磁性元器件合计市场空间 2025 年达 113.4 元，2021-2025 年 CAGR 20.8%。电感、变压器将持续受益光伏储能产业发展。 ❑ 受益于本土红利，业务结构深刻变化，成为新兴行业驱动的优质公司 公司海外竞争对手已不再针对我国本土优势产业扩产。受过去较为保守的经营战略影响，手机和消费电子为公司主要业务，2021 年收入占比近 80%。2022 年是公司新能源车（汽车智能化）、光伏储能与军工等业务进入收获期的第一年，我们认为 22-25 年，这些业务有望保持 60%的复合增速，这将深刻改变公司的业务结构，我们预计 2025 年，这些新业务占比将由当下 26%跳升至 53%，公司将成为由新兴行业驱动的具备全球竞争力的优质公司。 ❑ 盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 46.08/58.46/75.41 亿元，同比增长 1%/ 27%/29%，对应归母净利润分别为 6.9/9.68/12.86 亿元，同比增速分别为-12%/ 40%/33%。对应 EPS 为 0.86/1.20/1.60 元，对应 PE 分别为 25.99X、18.52X、13.94X。维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 新市场开拓不及预期；原材料价格波动影响盈利能力；疫情反复影响产能 投资评级: 买入(维持) 分析师：程兵 执业证书号：S1230522020002 chengbing01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥22.24 总市值(百万元) 17,932.52 总股本(百万股) 806.32 股票走势图 相关报告 1 《携汽车智能化\光伏储能\军工本土红利，电感龙头迎来加速增长》 2022.08.31 2 《顺络电子深度报告-飞速扩张中的电感之王》 2010.08.06 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 4577.32 4608.00 5846.00 7541.00 (+/-) (%) 31.66% 0.67% 26.87% 28.99% 归母净利润 784.63 690.01 968.16 1286.46 (+/-) (%) 33.33% -12.06% 40.31% 32.88% 每股收益(元) 0.98 0.86 1.20 1.60 P/E 38.96 25.99 18.52 13.94 资料来源：浙商证券研究所 -34%-23%-12%-1%10%21%21/0921/1021/1121/1222/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09顺络电子深证成指仅供内部参考，请勿外传顺络电子(002138)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 作为具备全球竞争力的电感龙头，公司面临三大边际变化：一是公司投资经营模式由谨慎转向适度扩张；二是受益于新能源车/光伏储能/军工电子等国内优势产业发展红利和国外竞争对手不再扩产，公司汽车电子/光伏储能逆变器/军工电子业务将高速成长，业务结构深刻变化，成为由新兴产业驱动的优质公司；三是公司积极投入模块化设计，将成长为平台型、模块化设计方案供应商。类比同样受益于本土优势产业崛起+海外竞争对手不再扩产的被动元件企业江海股份、法拉电子，我们认为此时投资顺络电子将在短期内受益于其 EPS 与估值的双重提升。 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 收 分 别 为 46.08/58.46/75.41 亿 元 ， 同 比 增 长1%/27%/29%，对应归母净利润分别为 6.9/9.68/12.86 亿元，同比增速分别为-12%/40%/33%。我们维持顺络电子买入评级，并给予目标价 36.02 元，基于 30 倍2023 年 PE，公司目前交易于 18.52 倍 2023 年 PE，我们的目标价较当前股价具有62.0%的上行空间。 ⚫ 关键假设 1)根据 Statista 数据，随着新能源汽车加速渗透，全球汽车电子市场规模将持续增长，2021-2025 年以 7.9%的 CAGR 增长至 3186 亿美元。 2)根据 CPIA、CNESA 数据，双碳目标下国内新能源需求爆发，预计光伏储能逆变器磁性元器件合计市场空间 2025 年达 113.4 元，2021-2025 年 CAGR 20.8%。 3)军队现代化建设推动军用电子元器件市场增长。据智研咨询研究数据，“十四五”期间军用电子元器件市场规模 CAGR 达到 9.3%，预测 2025 年我国军用电子元器件市场将突破 5000 亿元。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场预期公司主营业务将仍由通讯和消费电子驱动，2021-2024 营收 cagr 在19.7% 。 其合理性在于：当前汽车电子/光伏储能/军工领域业务占比较小，2021 年三块业务加总仅为 16.8%；光伏储能及军工电子领域，现有竞争者京泉华（光伏储能变压器）、振华科技（主被动电子元器件）具有一定先发优势；公司扩张风格偏向稳健，一直以来杠杆率较低。 我们预计到 2025 年，新领域业务的占比将调升至 52.77%，新领域将成为公司的业务主导与主要增长点，公司估值将有大幅提升。 认知的分歧源自于，我们认为：1）公司新能源汽车业务已经导入头部优质大客户等，车载被动电子元器件供应商占整车成本比例仅 3%左右，厂商一般仅指定 1 家主供应商，该业务放量具有确定性。2）光伏储能领域，公司筹备多年，正积极筹