伊利股份(600887)液态奶保持成长，奶粉-冷饮表现出色

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/食品制造 证券研究报告 伊利股份（600887）公司半年报 2022 年 09 月 01 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 08 月 30 日收盘价（元） 36.13 52 周股价波动（元） 33.91-44.25 总股本/流通 A 股（百万股） 6399/6278 总市值/流通市值（百万元） 231208/226833 相关研究 [Table_ReportInfo] 《从中国乳制品龙头迈向全球领先大健康品牌》2022.06.21 市场表现 [Table_QuoteInfo] -5.52%1.48%8.48%15.48%22.48%2021/8 2021/11 2022/22022/5伊利股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 0.8 -7.2 -1.6 相对涨幅（%） 3.1 1.9 -2.8 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Email:yhj12866@htsec.com 证书:S0850520020001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@htsec.com 证书:S0850520050001 液态奶保持成长，奶粉&冷饮表现出色 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司披露 2022 年中报。2022 年上半年公司实现营收 632.13 亿元（YOY12.29%），实现归母净利润 61.33 亿元（YOY15.23%）。此外 22Q2实现营收 323.00 亿元（YOY11.25%），实现归母净利润 26.14 亿元（YOY4.91%）。  上半年营收增长，毛利率承压。22H1 来看，营收毛利端，公司坚持“以消费者为中心”，克服终端客流减少、物流运输受阻等不利因素，积极把握城乡居民的健康营养消费新趋势，再加上产品结构持续优化，以及子公司合并澳优乳业，公司营收同比增长 12.29%，但受疫情以及海外经济通胀影响，毛利率同比降低 3.92pct，毛利额仅同比增长 0.51%。费用端，期间费用率同比降低4.53pct，其中销售费用率同比降低 3.66pct（主要系广告营销费用增加以及子公司合并澳优乳业所致），管理费用率同比降低 0.59pct（主要系职工薪酬增加以及子公司合并澳优乳业所致），此外，公司其他收益同比增长 42.52%（主要系收到的政府补助增加所致），公允价值变动净收益同比降低 570.05%（主要系交易性金融资产公允价值变动下降所致），同时所得税率同比降低1.97pct，因此归母净利润率同比降低 0.52pct，对应最终归母净利润为 61.33亿元（YOY15.23%）。  22Q2 单独来看，营收毛利端，公司营收同比增长 11.25%，但受毛利率同比降低 4.55pct 影响，毛利额同比降低 2.40%。费用端，期间费用率同比降低4.38pct（其中销售费用率同比降低 3.89pct，管理费用率同比降低 0.21pct），因此归母净利润率同比降低 1.65pct，对应最终归母净利润为 26.14 亿元（YOY4.91%）。  液态奶维持增长，奶粉&冷饮业务表现出色。22H1 分业务来看：（1）公司液态奶业务实现收入428.92亿元（YOY1.14%），其中Q2实现营收205.75亿元（YOY-4.51%），较 Q1 同比增速降低 11.50pct。此外市场零售额份额较去年同期提高了 0.1 个百分点，稳居行业第一。22 年上半年公司在安慕希常温酸奶品类上创新突破，新上市的安慕希新品市场表现良好。  （2）公司奶粉及奶制品业务实现收入 120.71 亿元（YOY58.28%），其中Q2 实现营收 66.76 亿元（YOY83.51%），较 Q1 同比增速提高 48.25pct。公司婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了 3.5 个百分点、成人奶粉的市场零售额份额比去年同期提高了 1.3 个百分点、奶酪业务的市场零售额份额比去年同期提高近 4 个百分点。22 年上半年公司升级金领冠倍冠婴幼儿配方奶粉，该款产品为国内首批符合奶粉新国标的婴幼儿配方奶粉。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 96886 110595 126974 146780 164436 (+/-)YoY(%) 7.4% 14.2% 14.8% 15.6% 12.0% 净利润(百万元) 7078 8705 10301 12696 15118 (+/-)YoY(%) 2.1% 23.0% 18.3% 23.3% 19.1% 全面摊薄 EPS(元) 1.11 1.36 1.61 1.98 2.36 毛利率(%) 30.4% 30.9% 30.8% 31.6% 32.3% 净资产收益率(%) 23.3% 18.2% 17.8% 18.0% 17.6% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃伊利股份（600887）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （3）公司冷饮业务实现收入 72.95 亿元（YOY31.71%），继续引领行业。其中 Q2 实现营收 44.99 亿元（YOY29.44%），较 Q1 同比增速降低 6.10pct。 此外 22H1 分地区来看，（1）华北区实现收入 172.11 亿元（YOY6.32%）；（2）华南区 22H1 实现收入 155.32 亿元（YOY12.91%）；（3）其他地区实现收入 297.22 亿元（YOY15.60%）。 经销商数目快速增长，新零售渠道表现良好。2022 年上半年公司经销商数目达到 18878 名，同比增长 25.84%，环比 2021 年年底增加 24.40%。公司积极布建线下与线上渠道的立体化协同运营模式，通过把握母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等特殊渠道业务发展机会，有效推动数字化业务转型战略落地，助力公司业务加速发展。据公司 2022 年中报援引凯度消费者调研数据显示：2022 年上半年公司液态乳品在新零售渠道实现的收入比去年同期增长 16.8%。此外公司亦积极开拓海外市场，国际化业务收入比去年同期增长 58%。 盈 利 预 测 与 估 值 。 参 照 中 报 情 况 ， 我 们 更 新 盈 利 预 测 ， 并 预 计 2022-2024 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为1269.74/1467.80/1644.36 亿元，归母净利润分别为 103.01/126.96/151.18 亿元，对应 EPS 分别为 1.61/1.98/2.36元/股。结合可比公司估值情况，给予公司 2022 年 28-