营收高增长，新冠相关减值拖累利润

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 30 Aug 2022 康泰生物 Shenzhen Kangtai Biological (300601 CH) 营收高增长，新冠相关减值拖累利润 High Revenue Growth whilst Profit Undermined by COVID-19 Impairment [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb35.23 目标价 Rmb39.85 MSCI ESG 评级 B 义利评级 BB+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb30.43bn / US$4.48bn 日交易额 (3 个月均值) US$73.96mn 发行股票数目 863.70mn 自由流通股 (%) 60% 1 年股价最高最低值 Rmb85.20-Rmb32.27 注：现价 Rmb35.23 为 2022 年 8 月 19 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -12.8% -1.3% -57.8% 绝对值（美元） -13.4% -1.9% -59.8% 相对 MSCI China -6.9% -1.0% -31.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 3,652 4,095 5,015 6,725 (+/-) 62% 12% 22% 34% 净利润 1,263 419 1,786 2,422 (+/-) 86% -67% 327% 36% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.13 0.37 1.59 2.16 毛利率 73.0% 87.9% 89.5% 89.4% 净资产收益率 13.8% 4.2% 15.8% 18.1% 市盈率 31 94 22 16 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  营收高增长，新冠相关减值拖累利润。公司 2022 上半年营收18.3 亿元，同比增长 73.72%，归母净利润 1.2 亿元，同比下滑64.19%，经营活动现金流净额 1.1 亿元，同比增长 118.98%。上半年公司资产减值 4.5 亿元，主要是计提新冠灭活疫苗相关资产减值准备所致，其中新冠灭活疫苗开发支出转入当期损益 1.5 亿元，资本化后本次计提减值 2.9 亿元，减值后期末余额 1.7 亿元。  四联苗高增长，13 价肺炎结合疫苗逐步放量。公司上半年免疫规划疫苗营收 1.9 亿元，同比增长 5.30%，非免疫规划疫苗 16.3亿元，同比增长 87.18%。子公司民海生物上半年实现营收 13.1亿元，净利润 4.7 亿元。分产品看，四联苗同比增长 60.13%，乙肝疫苗同比增长 20.76%，新上市 13 价肺炎逐步放量，13 价肺炎上半年已批签发 239.02 万剂。（批签发见图 1）  稳步推进重磅产品研发工作。报告期内，公司自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及 GMP 符合性检查；冻干水痘减毒活疫苗已获得Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告；同时，公司已布局研制口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）、四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗。  盈利预测与估值。我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别 4.2亿、17.9 亿、24.2 亿元（原 2022/23/24 年净利润分别 14.3 亿、17.9 亿、23.7 亿元），分别同比-66.9%、326.6%、35.6%。参考可比公司，万泰生物、智飞生物 2023 年 PE 分别为 22 倍、16倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，考虑 2022 年归母净利润受新冠业务减值一次性影响较大，我们调整公司 2023 年 P/E 25 倍，对应目标价 39.85 元（原目标价 81.37 元，基于 2022 年P/E 40 倍，公司于 6 月 22 日拆股，复权后目标价降幅 22%），维持“优于大市”评级。  风险提示。新品放量不达预期风险，研发进展不达预期风险，新冠疫苗减值风险。 [Table_Author] 舒影岚 Linda Shu, PhD Hao Huang linda.yl.shu@htisec.com h.huang@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Aug-22Volume 30 Aug 2022 2 [Table_header2] 康泰生物 (300601 CH) 维持优于大市 [Table_PicPe] 图1. 康泰生物 2022 上半年疫苗批签发情况 资料来源：康泰生物 2022 年半年报，HTI 预测 表 1 公司分项业务拆分及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（百万元） 2261 3652 4095 5015 6725 YOY（%） 16% 62% 12% 22% 34% 毛利率（%） 90% 73% 88% 90% 89% 免疫规划疫苗（百万元） 29 1164 419 119 189 YOY（%） -70% 3937% -64% -72% 59% 非免疫规划疫苗（百万元） 2230 2486 3674 4894 6534 YOY（%） 21% 11% 48% 33% 34% 其他业务（百万元） 2 2 2 2 2 YOY（%） 139% 0% 0% 0% 0% 资料来源：Wind，HTI 预测 表 2 可比公司估值表 股票代码 公司简称 收盘市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE PE/G 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603392 万泰生物 1206 20.2 41.4 55.4 68.0 60 29 22 18 1.0 300122 智飞生物 1490 102.1 77.1 95.9 115.8 15 19 16 13 0.9 均值 37 24 19 15 0.9 注：收盘价为