颐海国际(1579.HK)第三方业务加速扩张，期待环比改善

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 第三方业务加速扩张，期待环比改善 ■事件：公司披露 2022 年中期业绩，22H1 实现营收 26.89 亿元，同比+2.2%；经营利润 3.89 亿元，同比-24.5%；归母净利润 2.63 亿元，同比-24.6%。 ■第三方业务加速扩张，关联方业务仍受海底捞扰动。22H1 颐海实现营收 26.89 亿元，其中第三方/关联方分别 20.04/6.59 亿元，同比+18.8%/-26.2%。由于基数较高，22Q1 表现平稳；22Q2 受到华东疫情促进+低基数，第三方强势增长。分品类看，1）火锅调味料合计/第三方/关联方实现营收 14.23/8.10/6.13 亿元，同比-5.7%/+17.0%/ -25.0%，其中销量分别同比-5.3%/+20.0%/-20.3%，关联方大幅下滑主要受疫情影响，海底捞门店数量减少，同时公司通过调整终端价格促进第三方销量提升。2）中式复调合计/第三方/关联方实现营收3.43/3.38/0.05 亿元，同比+6.5%/+14.1%/-81.1%，其中销量分别同比+2.8%/+9.6%/-78.4%，新品上市拉动第三方营收实现增长。3）方便速食合计/第三方/关联方实现营收 8.97/8.56/0.42 亿元，同比+19.9%/+22.6%/-18.0% ， 其 中 销 量 分 别 同 比 +19.6%/+21.5%/ -10.5%，华东疫情促进方便速食第三方需求向好，自热火锅、自热米饭等产品加速放量。分渠道 看，关联方 /经销商 /电商分别实现6.60/18.58/1.59 亿元，同比-26.2%/+20.3%/-10.2%，关联方受海底捞扰动，电商平台由于旗舰店名称更换，消费者认知度下降，营收出现下滑，我们认为随着“筷手小厨”品牌逐步推广，电商平台有望恢复增长。 ■高成本+产品结构导致毛利率承压，费投效率稳步提升。22H1 公司实现毛利率 28.5%，同比-4.3pct（其中火锅底料/中式复调/方便速食分别 32.8%/31.8%/21.1%），主因部分第三方产品于 22Q1 降价+原材料成本承压+低毛利产品方便速食占比提升（由 22H1 的 28.5%至22H2 的 33.4%）。费用方面，公司持续多品牌策略，高举高打，做热筷手小厨品牌，同时着力提高费效比，销售费用率 11.7%，同比-0.7pct。管理费用率 4.7%，同比-0.4pct，综合导致净利率 11.0%，同比-3.9pct。 ■渠道持续下沉，多品牌战略稳步推进，期待环比改善。展望全年，疫情恢复后关联方有望稳步复苏，同时第三方受益于渠道持续下沉+新品推出有望实现高增。公司通过降价打入下沉市场，区分 NKA、EKA及流通渠道管理模式，进一步提升渠道管理效率。多品牌战略持续推进，虽然短期影响销售费用和电商平台营收，但长期看多品牌有助于提升营收天花板。供应链建设方面，公司建设配套延伸工厂并提高智能化生产水平以提升产品质量与工艺，有望带动盈利能力环比改善。 ■投资建议：我们预计公司 2022-2024 年收入 66.7、76.7、88.2 亿元，净利润 8.1、9.5、11.4 亿元，给予 6 个月目标价 30.04 港元，对应 2023Table_Tit le 2022 年 08 月 30 日 颐海国际（01579.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价： 28.88 港元 股价（2022-08-30） 21.65 港元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（亿港元） 227 流通市值（亿港元） 227 总股本（亿股） 10.47 流通股本（亿股） 10.47 12 个月价格区间（港元） 19.32/53.50 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠 报告联系人 houyn2@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 颐海国际：高成本+高费投致盈利承压，产品渠道改革持续推进/赵国防 2022-03-24 仅供内部参考，请勿外传 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年 PE 为 26x。 ■风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，疫情反复影响需求 摘要(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 5,360 5,943 6,674 7,665 8,819 净利润 885 766 814 949 1,137 每股收益(元) 0.90 0.77 0.82 0.96 1.15 每股净资产(元) 3.33 3.85 4.98 6.03 7.27 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 19.9 23.5 21.8 18.7 15.6 市净率(倍) 5.4 4.7 3.6 3.0 2.5 净利润率 16.5% 12.7% 12.2% 12.4% 12.9% 净资产收益率 26.9% 19.9% 16.5% 15.9% 15.8% ROIC 29.4% 22.1% 18.1% 17.2% 22.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 仅供内部参考，请勿外传 3 公司快报/颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：损益表 损益表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 5,360.0 5,942.6 6,674.4 7,665.0 8,818.9 同比增加（减少） 25.2% 10.9% 12.3% 14.8% 15.1% A&B 火锅调料 3,190.1 3,606.8 3,856.4 4,284.5 4,760.1 C.中式复合调味品产品 530.4 530.4 627.7 721.9 830.2 D.自备小火锅产品 1,540.2 1,703.1 2,077.7 2,534.8 3,092.5 E.其他 99.3 102.3 112.5 123.8 136.1 销售成本 -3,269.9 -4,018.7 -4,529.9 -5,174.4 -5,878.9 毛利 2,090.1 1,924.0 2,144.4 2,490.6 2,939.9 毛利率 39.0% 32.4% 32.1% 32.5% 33.3% 经营费用 -756.3 -776.9 -833.5 -982.1 -1,155.2 分销费用 -563.5 -697.9 -667.4 -766.5 -881.9 行政费