绿城中国(3900.HK)2022半年报点评：主动优化融资结构，现金流稳健可控

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 张功 首席分析师 SAC 执证编号：S0110522030003 zhanggong1@sczq.com.cn 李枭洋 研究助理 lixiaoyang@sczq.com.cn 电话：010-81152673 [Table_Chart] 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（港元） 15.38 一年内最高/最低价（港元） 17.46/8.61 市盈率（当前） 10.3 市净率（当前） 1.0 总股本（亿股） 25.2 总市值（亿港元） 387 资料来源：wind 相关研究 [Table_OtherReport] 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 核心净利润稳健增长，已售未结资源丰富。2022 上半年实现营收 647.3亿元，同比增长 79.1%，毛利润 112.3 亿元，同比增长 41.6%。毛利率为 17.4%，同比下降 4.6 个百分点，高价地结算使毛利率持续承压。上半年归母核心净利润 37.3 亿元，同比增长 36.7%。受到美元加息以及部分项目售价不及预期的影响，汇兑亏损及资产减值导致归母净利润同比下滑 25.5%。公司 2022 下半年已售未结金额 970 亿元，将保障全年业绩稳定增长。 ⚫ 可售货值充足，高回款率保证现金流安全。公司 2022 上半年公司总合同金额 1128 亿元，同比下降 34%，自投销售金额 849 亿元（权益金额453 亿元），同比下降 38%，明显优于行业增速。上半年一二线城市销售金额占比 85%，10 城销售金额排名当地前十。杭州和西安首开去化率分别高达 92%和 76%。整体销售回款率 110%，同比提升 4 个百分点，良好的销售回款保证公司现金流充裕安全。2022 下半年总可售货值3819 亿元，一二线占比 78%，主要分布在杭州、北京、西安等重点城市的核心区域。我们认为高能级城市的优质货值有效降低去化风险，快速回笼资金，保障公司现金流安全。 ⚫ 拿地权益比大幅提升，持续深耕核心城市。公司 2022 上半年新增拿地建面 313 万平米，对应权益地价为 304 亿元。新增货值 732 亿元，全国排名第五。公司于周期底部审慎投资，聚焦核心城市核心区域，新增拿地中一二线核心城市占比达到 90%。公司新拓项目权益比例 76%，同比提升 8 个百分点，有望改善公司远期归母净利润水平。上半年新增货值预计 60%于年内实现销售转化，同比提升 23 个百分点。公司多重举措提升经营效率，拿地到开盘得以显著提速，将有效支撑年内及未来销售增长。当期土拍市场热度较低，竞争对手减少，公司获取土地的利润指标有所提升。 ⚫ 融资渠道保持通畅，融资成本持续改善。公司 2022 上半年境内外发债金额 211 亿元，同比增长 68.8%。上半年公司偿还永续债 82.5 亿元，并计划 2023 年境内外永续债清零，整体平均融资成本下降 0.1 个百分点至 4.5%。公司主动偿还高成本永续债，使公司债务成本持续改善。上半年公司提前偿还 4 亿美元银团贷款，短债金额比例下降至 19.5%，现金短债比例提升至 2.3，债务结构稳中向好。 ⚫ 投资建议及盈利预测：央企背书以及稳健经营策略保障公司境内外融资渠道畅通，叠加高销售回款率确保公司现金流稳健可控。充足的现金流助力公司周期底部稳健投资，获取高性价比土地，改善公司远期毛利率水平。公司凭借高能级城市深耕布局、优秀的产品竞争力以及运营效率的全面提速，稳健发展进而提高市场份额。我们预计公司 2022-2024 年EPS2.04/2.46/2.81 元/股，对应 PE6.6/5.5/4.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 [Table_Title] 主动优化融资结构，现金流稳健可控 [Table_ReportDate] 绿城中国 2022 半年报点评 | 2022.08.31 仅供内部参考，请勿外传 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 ⚫ 风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险、人民币汇率大幅波动等。 盈利预测 [Table_Profit] 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（百万元） 100,240 133,319 159,717 184,632 营收增速（%） 52.4% 33.0% 19.8% 15.6% 归母净利润（百万元） 3,255 5,080 6,128 7,010 归母净利润增速（%） 31.6% 56.0% 20.6% 14.4% EPS(元/股) 1.31 2.04 2.46 2.81 PE 10.3 6.6 5.5 4.8 资料来源：Wind，首创证券 仅供内部参考，请勿外传 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 图 1：公司营收及增速 图 2：公司综合毛利率 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图 3：公司销管费用率 图 4：公司少数股东权益占比 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图 5：公司销售金额及同比 图 6：公司销售回款率 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 -20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,200201720182019202020212022H1营业收入（亿元）同比0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1综合毛利率2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201720182019202020212022H1销管费用率0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1少数股东损益占比-60%-30%0%30%60%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002016201720182019202020212022H1销售金额（亿元）同比（%）80%84%88%92%96%100%104%108%112%20182019202020212022H1销售回款率仅供内部参考，请勿外传 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 68,376 109,779 129,010 145,338 归母净利润 3255 5080 6128 7010 金融资产与短期投资 76 68 62 5