2022中期业绩点评：结构优化稳步推进，激励彰显全年信心

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 31 Aug 2022 今世缘 Jiangsu King's Luck (603369 CH) 2022 中期业绩点评： 结构优化稳步推进，激励彰显全年信心 Steady progress in structural optimization, with equity incentives showing confidence [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb46.21 目标价 Rmb59.00 MSCI ESG 评级 CCC 义利评级 BB+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb57.97bn / US$8.38bn 日交易额 (3 个月均值) US$60.13mn 发行股票数目 1,254mn 自由流通股 (%) 37% 1 年股价最高最低值 Rmb61.00-Rmb40.07 注：现价 Rmb46.21 为 2022 年 8 月 30 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 5.6% 7.1% 10.8% 绝对值（美元） 2.8% 3.8% 3.8% 相对 MSCI China 5.9% 7.9% 39.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 6,408 7,866 9,647 11,682 (+/-) 25% 23% 23% 21% 净利润 2,029 2,389 2,825 3,405 (+/-) 29% 18% 18% 21% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.62 1.90 2.25 2.71 毛利率 74.6% 76.3% 76.4% 76.7% 净资产收益率 21.8% 21.5% 21.6% 22.0% 市盈率 29 24 21 17 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。今世缘发布 22 年半年报，22H1 实现营收 46.5 亿元，同比增长 20.7%；归母净利润 16.2 亿元，同比增长 21.2%；扣非后归母净利润 16.1 亿元，同比增长 20.6%。22Q2 实现营收 16.6 亿元，同比增长 14.0%；归母净利润 6.2 亿元，同比增长 16.3%。 产品结构持续升级，省外市场潜力仍足。分产品看，22H1 特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/其他产品实现营收 25.3/10.1/1.6/0.8/0.5 亿元，同比+20.2%/+26.9%/+10.2%/-7.4%/-25%， 特 A类以上的主营收占比同比增长 1.1pct 至 93.4%。单二季度看，特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/其他产品实现营收 11.0/4.6/0.6/0.2/0.2 亿元，同比+11.8%/+21.0%/ +12.3%/-2.3%/-16%，50 元以下白酒的份额不断降低。分区域看，22Q2 省内/外营收同比+14.2%/10.7%，22H1 省内/外营收同比+21.5%/10.6%，其中省内市场，淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区营收分别同比提升 17.7%/24.3%/16.5%/ 25.3%/12.7%/31.9%；省外市场营收占比较去年同期降低 0.6pct 至6.8%，仍具备业绩释放空间。 疫情下加大市场费用，毛利率净利率实现双增。22H1/22Q2 公司毛利率分别同比提升 1.9pct/3.0pct 至 72.5%/69.2%，主要系国缘占比提升和 V系列放量下的结构性增长。22H1销售费用率增长 1.8pct至 12.0%，管理费用率基本持平（2.6%），其中销售费用增长的主要来源是疫情下公司增大了品牌建设和市场的费用投入，广告费/职工薪酬/促销兑奖费用分别同比增长 24.6%/12.6%/193.5%。整体看来，22H1 归母净利率较去年同期增长 0.2pct 至 34.8%，盈利能力整体向好。 多项举措提升综合实力，股权激励强化增长动能。在经营策略方面，公司积极推进差异化、高端化、全国化的“三化”战略，同时在 “百日大会战”中表示，要打好 V 系攻坚战、国缘开系提升战，加快两大增长极的持续建设，加速市场扩张。在机构职能方面，公司实施分品牌事业部制，对部分机构职能进一步优化和调整，提升整体功能和效率。七月底，公司根据自身发展情况，调整股权激励方案，压力和动力并举，提振团队稳定性和士气，彰显公司的成长信心。 投 资 建 议 与 盈 利 预 测 。 我 们 预 计 公 司 22-24 年 营 收 分 别 为78.7/96.5/116.8 亿，归母净利润分别为 23.9/28.3/34.1 亿，对应 EPS分别为 1.90/2.25/2.71 元（前值为 2.00/2.52/3.06 元）。可比公司23 年平均估值为 26 倍 PE，给予今世缘 23 年 26 倍 PE（此前为2022 年 32 倍），目标价由 64 元/股下调为 59 元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：新冠疫情反复，市场竞争加剧，食品安全问题。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Aug-22Volume 31 Aug 2022 2 [Table_header2] 今世缘 (603369 CH) 维持优于大市 表 1 2022 年可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 古井贡酒 000596.SZ 245.1 4.35 5.67 7.13 56.1 43.1 34.3 洋河股份 002304.SZ 163.9 4.98 6.38 7.75 33.1 25.7 21.2 口子窖 603589.SH 49.9 2.8