对比2014年，相似的“四因素”有望带来相似的券商行情

理性投资 专业融资RATIONAL INVESTMENT PROFESSIONAL FINANCING对比2014年，相似的“四因素”有望带来相似的券商行情东亚前海证券分析师 倪华资格证书：S17105220200012022.8.25核心观点➢ 我们从经济及市场情绪的反转预期、流动性、政策及估值四大角度对2014年的“牛市”前情况进行审视，发现2014年与当下有诸多相似之处：➢ 从经济向好预期看：2014年与当下各项经济指标表现均相对疲软，经济复苏有望成为主线。2015年初，权益市场行情先于指标启动，迎来“牛市”；从市场风格看：当下与2014年均处于小盘股短周期末端，大盘股有望实现反扑；从市场情绪及行业业绩上看：权益市场及基金市场逐渐回暖，券商二季度业绩环比改善，明显优于一季度。➢ 从流动性方面看：当下与2014年的M2-M1剪刀差走势相似，M2-社融剪刀差扩大，LPR下调，流动性宽松预期增强，大量资金有待入市；➢ 从政策层面看：当下即将推行的“注册制”以及房地产政策的边际放松与2014年融资融券政策及房地产边际放宽政策相似，有望刺激未来预期改善；➢ 从估值看：当下与2014年末券商PB估值均处于历史低点。➢ 唯一区别是，国外仍处于加息周期，一定程度上会对我国目前的货币政策实施产生影响。➢ 相关标的：我们建议从两个角度关注券商：1）选取大财富管理业务布局领先，并充分受益于未来养老金政策的券商：东方证券、东方财富、广发证券；2）拥有更大β且具有特色业务，股价弹性更大的：国元证券、国联证券。➢ 风险提示：中国经济下行压力增大；权益市场波动，投资者热情减弱；政策推进不及预期；国外加息超预期。目录CONTENTS01/2014与2022年，券商发展四因素的对比02/部分相关标的03/风险提示1PART 01券商发展四因素的对比2014vs2022250045006500850010500125001450016500申万行业指数:证券券商板块于2014年7月起迎来牛市行情➢ 2014年7月-2015年4月，A股迎来“牛市”，券商率先爆发领涨，而后全市场普涨。申万券商指数从2014年7月的4498点上涨至2015年4月的13173点，行业PB估值从1.58到5.06。图表1. 截至2022年8月24日，券商指数情况资料来源：Wind，东亚前海证券研究所运用“四因素”审视2014年，均与当下相似➢ 在我们前述报告《券商行情“三缺一”，政策或为引爆板块关键》中提出，券商行情的启动需要经济及市场情绪的反转预期、流动性、政策及估值四大要素。基于此，我们重新审视2014年“牛市”前的情况，从各个角度看，均与当下有众多相似之处。图表2. 2014年与2022年相似情况分析资料来源：东亚前海证券研究所➢ 2014年，PMI在2季度末达到高点后持续下滑；PPI同比在3季度末开始加速下滑；➢ 当下，PMI在4月份触底反弹之后继续回落；PPI同比在2021年大幅回暖后逐步开始回落。图表3. PMI图表4. PPI累计同比资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所1.1.1 经济现状：PMI走低、PPI下行图表5. 全部A股上市企业ROE(TTM）平均值图表6. 剔除金融板块后，全部A股上市企业净利润同比增长率平均值资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所1.1.1 经济现状：上市企业盈利能力下滑，投资意愿减弱➢ 从企业角度来看，经济下滑的冲击、居民消费能力的疲软，使得2014与2022年A股上市公司ROE呈下滑趋势。从目前企业已披露的半年报情况看，ROE仍有进一步下滑空间。➢ 本轮净利润同比增长率受去年高基数影响，同比大幅下滑。今年疫情等多因素叠加，预计Q2、Q3净利润同比增长率仍将为负。企业产能扩张意愿减弱，资金 “流入”实体仍需有更大政策刺激出台。➢ 房地产市场表现低迷，地产销量及开工面积均呈下行趋势，进入负增长。该情况与2014年相似，居民投资不动产信心较弱，资金有望更多流向权益市场。图表7. 商品房销售面积累计同比及房屋新开工面积累计同比资料来源：Wind，东亚前海证券研究所1.1.1 经济现状：房地产行业加速探底➢ 经济向好预期重构。受今年年初疫情冲击及房地产行业持续拖累，整体经济预期拐点延后。但随着8月24日国常会对房地产政策的进一步呵护以及刺激消费政策的持续影响，经济环境向好预期拐点将重新显现。➢ 券商行情先于经济指标启动。参考2014年，券商行情启动先于经济指标触底，经济拐点预期的加强，将成为推动券商行情的重要因素。图表8. 券商指数与商品房销售面积同比资料来源：Wind，东亚前海证券研究所1.1.1 经济现状：权益市场行情先于指标启动资料来源：Wind，东亚前海证券研究所图表9. 券商指数与PPI同比➢ 从2009年至今看，中证500与上证50的比值一般保持在1.7至2.5之间。小盘股的短周期一般延续2年，大盘股的短周期一般延续3年。我们正处于2021年初至今的小盘股周期中；➢ 纵观前两轮小盘股行情，在运行至短周期末端，会有一轮明显的大盘股反扑，以实现短暂的风格切换。与2013年小盘股周期相似，大盘股有望在Q4或2023Q1迎来反扑机会。1.1.2 市场风格：小盘股周期中的大盘股反扑图表10. 中证500/上证50情况资料来源：Wind，东亚前海证券研究所➢ 2022年5月起，两融余额有所回升，市场情绪稳定逐步回暖；➢ 从基金市场来看，新发基金自6月起有所回暖，并于7月诞生年内首支募集金额破百亿的基金，提前结束募集频现。随着权益市场保持稳定，基金规模及份额有望逐步提升。1.1.3 市场情绪：两融余额回升，新发基金略微回暖图表12：截至2022年8月22日，新发基金情况图表11. 融资融券余额情况资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所➢ 股票及基金市场回暖驱动券商二季度业绩提升。根据目前已披露的券商中报业绩情况，绝大部分券商二季度净利润实现盈利，归母净利润环比改善明显。1.1.4 业绩触底回升：券商业绩改善数据来源：公司公告，东亚前海证券研究所图表13：2022年券商二季度业绩环比改善-20-15-10-5051015020004000600080001000012000140002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07券商行业