投资价值分析报告：成本控制行业领先，布局海风发展可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 24 日 公司研究 成本控制行业领先，布局海风发展可期 ——三一重能（688349.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 三一重能是国内风电整机制造领先企业。三一重能成立于 2008 年，通过自身的研发实力和产品推广打开风机销售市场并进一步向产业链两端延伸，风电整机新增装机容量排名从 2017 年的第 11 位（0.42GW，市占率 2.1%）稳步提升至 2021年的第 8 位（3.21GW，市占率 5.7%）。2021 年公司实现营业收入 101.75 亿元，同比增长 9.28%，实现归母净利润 15.91 亿元，同比增长 16.01%。 碳中和背景下“十四五”国内风电装机中枢上修，海上风电前景广阔。根据我们测算，“十四五”风电年均新增装机规模需达 50GW，大基地+央国企“十四五”规划+度电成本降低等三因素将保证新增装机规模稳健增长。根据每日风电统计，2022 年 1-7 月国内风电项目开标规模已达 54.91GW 远超去年同期，22/23 年风电新增装机容量将保持快速增长。 另一方面，海上风电具有容量系数高、可大规模发展、消纳能力强等优势，随着风机大型化、远距离并网技术优化、运维效率提升等技术的持续发展，海上风电有着更大的发展前景：根据 GWEC 预测，2022-26 年全球海风累计新增装机容量将达 90GW（中国 39GW），2027-31 年累计新增突破 200GW，重点贡献区域主要来自中国、欧洲、以及其他新兴市场（美国、日本、越南等国）。 公司成本优势显著，陆风市占率稳步提升，切入海风市场发展可期。公司有着自产叶片和发电机、稳固的供应链、整机与零部件协同研发设计、智能制造提高生产效率、结构轻量化设计等五大优势，毛利率水平显著高于行业平均（约 10 个pct 优势）；陆风平价后公司通过低价策略开拓市场，陆风市占率稳步提升。 公司拟募资 11.74 亿元用于新产品与新技术开发，其中包括海上 6~10MW 新型风机及 90m 以上叶片技术，意在切入海风市场。在海风平价时代对海风投资成本控制要求持续提升的背景下，公司有望凭借其强大的成本控制能力和结构化轻量设计能力，快速打开海上风电市场并复刻公司在陆风市场的发展路径。 首 次 覆 盖 给 予 “ 买 入 ” 评 级 ： 预 计 公 司 2022-24 年 实 现 归 母 净 利 润17.87/23.63/26.62 亿元（暂不考虑公司海风产品带来的业绩增量），对应 EPS为 1.52/2.01/2.26 元，当前股价对应 22-24 年 PE 为 30/23/20 倍。（1）在陆风装机需求稳健增长背景下，公司的成本、品牌、产品竞争力优势将保障公司陆风装机销售市占率的稳步提升；（2）公司积极布局风电场运营开发，发电收入的稳步提升和风电场转让带来的投资收益将给公司业绩带来增量贡献；（3）公司海上风电产品推出后有望凭借其成本优势快速打开高增速大空间的海风市场并实现规模化销售，进而给公司带来新的业绩增长点。综合考虑给予公司 2023 年合理估值水平（PE）30 倍，对应目标价 60.23 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风电行业装机规模不及预期；原材料价格上涨或竞争加剧致盈利不及预期；关联交易占比较高影响公司经营业绩；次新股波动及调整风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,311 10,175 12,059 14,277 17,210 营业收入增长率 528.57% 9.28% 18.52% 18.39% 20.54% 净利润（百万元） 1,372 1,591 1,787 2,363 2,662 净利润增长率 992.53% 16.01% 12.32% 32.20% 12.66% EPS（元） 1.39 1.61 1.52 2.01 2.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 65.32% 41.44% 16.10% 17.55% 16.51% P/E 33 29 30 23 20 P/B 21.7 11.9 4.9 4.0 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-24 注：2022 年 IPO 后，公司总股本从 2021 年的 9.89 亿股提升至 2022 年的 11.77 亿股 当前价/目标价：46.10/60.23 元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 11.77 总市值(亿元)： 542.50 一年最低/最高(元)： 37.81/56.57 近 3 月换手率： 55.75% 股价相对走势 -10%1%12%23%34%06/22 07/2207/22 08/2208/22三一重能沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.74 9.44 29.04 绝对 -4.83 12.55 12.55 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三一重能（688349.SH） 投资聚焦 关键假设 1）风机销量方面，碳中和及平价背景下中国推进风电装机规模持续增长，假设2022-2024 年 中 国 陆 风 吊 装 容 量 从 2021 年 的 41.44GW 逐 步 提 升 至50/55/60GW；随着公司陆上大兆瓦产品的持续推出和成本优势的持续体现，公司陆上风机市占率从 2021 年的 7.76%提升至 2022-2024 年的 10%/13%/15%。 2）风机售价方面，2022H2 风机中标价格企稳后，我们认为后续风机中标价格将保持稳定；大兆瓦的机型由于有着更低的成本，因此其单瓦销售价格也将低于小兆瓦机型，且公司大兆瓦机型的销售规模将稳步提升。基于上述假设，我们预计公司风机销售单价（税前）2022-2024 年分别为 2299/1992/1892 元/kW。 审慎起见我们没有考虑公司海上风机实现规模化销售给公司带来的业绩增量。 我们与市场的不同 （1）市场对于未来风电整机制造企业的发展空间存在一定担心，我们认为海上风电的快速发展（GWEC 预计 22-26 年全球累计 90GW）以及全球其他地区风电市场的高速发展（GWEC 预计 22-26 年全球累计超 550GW）将提供广阔的市场空间，而我国风电整机制造商的人工成本、交付速度、技术革新等优势也将推动其市场份额稳步提升。