下半年债券市场利率或将小幅上行——2022年上半年债券市场利率分析及展望

债券市场研究报告 1 下半年债券市场利率或将小幅上行 ——2022 年上半年债券市场利率分析及展望 研发部 孙田原 摘要：2022 年上半年，在央行调降政策利率和疫情冲击造成资金传导偏慢的共同影响下，资金利率、债券市场发行成本和收益率全面下降。下半年，我国经济处于疫后恢复进程，货币政策将以结构性宽松为主，且 CPI 的上升压力持续存在、实体融资需求也将逐步回升，预计债券市场利率将从低位回升；考虑到我国实现年度目标的任务较为艰巨，保持充裕的流动性环境和较低的实体经济融资成本是支持经济快速修复的基础条件，预计资金利率的中枢仅将小幅上升；受此影响，债券市场利率走势的回升幅度亦不会很大。此外，需关注全球疫情、地缘政治环境、主要经济体货币政策收紧等因素对我国利率水平产生的影响。 一、上半年资金利率多数时间低于政策利率 2022 年上半年，我国稳健的货币政策灵活适度，呈边际宽松状态，市场流动性保持充裕，资金利率多数时间低于 7 天期公开市场逆回购操作利率（OMO利率）。2022 年 1 月至 2 月上半月，市场资金利率在小幅上行后，在央行下调MLF 和逆回购操作利率带动下下行；2 月下半月至 3 月，受“宽信用”预期、资金跨季需求以及央行公开市场回笼资金影响，资金利率有所上升；之后，由于疫情冲击下流动性向实体传导偏慢，以及降准释放资金形成的“变相降息”效果，4、5 两月市场资金利率大幅下行，R007 和 DR007 月度均值均明显低于 2.10%的7 天期 OMO 利率；6 月，随着复工复产的推进，资金需求逐步恢复，同时受季末因素影响，资金利率短暂回升至 2.10%的 7 天以上期 OMO 利率，但 6 月 R007和 DR007 均值仍显著低于 2.10%，分别为 1.8671%和 1.7209%，且进入 7 月后，R007 和 DR007 快速回落至前期低位。 2022 年上半年，市场资金利率的变化仍为资金供给及资金需求两方面因素共同作用的结果。从供给端来看，上半年央行公开市场小幅净投放 1500 亿元，而影响市场资金利率走势的主要是央行提供资金“价”的变化，1 月央行下调MLF 和逆回购操作利率以及 4 月降准带来的银行资金成本下降，均促使市场资金利率中枢的下移。 新世纪评级版权所有 债券市场研究报告 2 图表 1 我国 R007 和 DR007 走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 资金需求端方面，2022 年上半年，受疫情影响，需求端的居民消费等指标增长显著放缓，使得资金端需求整体偏弱。截至 6 月末，我国社会融资规模存量增速为 10.80%，较上年同期降低了 0.2 个百分点，资金需求的整体偏弱是上半年市场资金利率中枢下降的重要原因，而资金需求端的变动也影响了市场资金利率在各月间的走势。具体来看，1 月创纪录的社融数据体现了较为强劲的资金需求，对应 1 月上半月上升的资金利率；此后由于央行下调政策利率而开始下行；6 月同比显著多增的新增社融体现了资金需求端在疫情影响后的明显恢复，同时也推动了 6 月市场资金利率的上升。 图表 2 我国新增社会融资规模及社会融资规模存量增速（单位：亿元、%） 数据来源：新世纪评级，Wind 二、债券市场发行成本较上年下半年明显下降 2022 年上半年，受货币政策边际宽松以及资金利率下降等因素影响，债券1.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.0000DR007R0077天期逆回购利率0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.00新增社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比 新世纪评级版权所有 债券市场研究报告 3 市场发行利率较上年第四季度明显下降。具体来看，国债、地方政府债、政策银行债等利率债品种上半年平均发行利率较上年下半年分别下降了 24.08BP、21.20BP 和 24.94BP 至 2.2644%、3.0752%和 2.5669%。信用债方面，270 天、1年期主体级别为 AAA 级短期融资券、3 年期 AAA 级中期票据、5 年期 AAA 中期票据、5 年期 AAA 级公司债和 7 年期 AAA 级企业债的加权平均发行利率分别较上年下半年下降了 48.17BP、23.18BP、30.30BP、12.15BP、20.75BP 和 46.53BP。从上半年各月的走势来看，除 3 月和 6 月债券市场主要券种的加权平均发行利率因市场资金利率上升及发行规模增加等原因出现了一定程度的上升外，其余各月整体均呈下降的态势。波动幅度方面，利率债中政策银行债波动幅度相对较低，年内各月的加权平均发行利率波动在 10BP 左右，而国债与地方政府债发行利率年内波动约在 20BP 左右。信用债方面，各主要券种年内各月加权平均发行利率波动则较利率债更为显著，各券种波动幅度在 29BP 至 68BP 之间。 图表 3 我国主要券种加权平均发行利率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 三、债券市场到期收益率整体下行 2022 年上半年，债券市场到期收益率波动下行，大致可分为四个阶段。第一阶段，1 月，债券市场到期收益率受央行下调政策利率以及偏宽松的表态而出现显著下行；第二阶段，2 月至 3 月的上中旬，受市场对未来“宽信用”的预期影响，各券种到期收益率呈震荡上行的走势；第三阶段，3 月下旬至 5 月上中旬，由于疫情在国内再度爆发，经济发展承压下市场开始出现对未来政策宽松的预期，到期收益率相应下行；第四阶段，5 月下旬至 6 月，随着上海等地疫情得到控制并逐步复工复产，市场对经济基本面修复的预期增强，债券市场到期收益率出现一定上行。2022 年上半年，各券种到期收益率均有所下降，1 年期和 10 年期国1.50002.50003.50004.50005.50006.50002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-6国债地方政府债政策银行债270天主体AAA级超短期融资券1年期主体AAA级短期融资券3年期AAA级中期票据5年期AAA级中期票据5年期AAA级公司债 新世纪评级版权所有 债券市场研究报告 4 债，1 年期、3 年期、5 年期 AAA 级中短期票据，5 年期 AAA 级企业债以及 7年期 AAA 级城投债的到期收益率均值较上年下半年分别下降了 25.78BP、11.01BP、24.33BP、19.05BP、10.61BP、9.09BP 和 11.59BP。 此外，在 3 月下旬疫情开始爆发后，由于市场流动性的充裕及实体经济融资需求的不足，市场出现了一定的“资产荒”现象，表现到