风电大梁加工工艺革新，甲基四氢苯酐有望量价齐升

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 风电大梁加工工艺革新，甲基四氢苯酐有望量价齐升 ■公司主要产品产能及品类持续扩张，体量有望快速翻番：公司是国内顺酐酸酐衍生物行业规模最大、品种最齐全的生产企业之一，核心产品已达进口替代水平。公司近三年营收、净利润的复合增速分别达到 43%、32%，拥有亨斯迈、巴斯夫、全球知名 OLED 材料商等多家国际知名客户。据公告，2021 年“年产 2 万吨功能材料项目”已建成，5 万吨顺酐酸酐衍生物和 3,200 吨功能材料中间体（3000 吨氢化双酚 A、200 吨 OLED 中间体）项目、“年产 2 万吨甲基四氢苯酐扩建项目”在建。截至 2021 年末，公司顺酐酸酐衍生物产能 5.1 万吨，在建 7 万吨，计划于 2022-2023 年逐步释放产能。 ■风电叶片大型化采用拉挤工艺将带动甲基四氢苯酐的新增需求，公司将充分享受红利：2021 年是风电大梁拉挤工艺替代传统灌注工艺的元年。风电叶片大型化对叶片的强度、刚度、轻量化提出了更高的要求，拉挤工艺可以更好满足的同时还能提升良率、原料利用率与生产效率，将成为广泛应用的规模化制造技术，渗透率有望突破式提升。而与传统灌注工艺使用固化剂有所不同，拉挤工艺的原理决定了需要更长的使用期，因此使用甲基四氢苯酐作为固化剂，具有绿色环保、适用期长、所形成的环氧树脂固化物介电性能优异等特点。据产业网，我国甲基四氢苯酐的有效产能约 9万吨。据测算，1GW 的风电叶片对甲基四氢苯酐的使用量约为 400~500吨，以 2023 年 80GW 新增装机量测算，将新增甲基四氢苯酐的需求 3.2万吨以上。而因环保、土地及投资额等要求，目前国内在建的甲基四氢苯酐产能较少，公司有望享受风电需求带来的第一波红利。 ■甲基四氢苯酐的客户壁垒高，公司依托先发优势有望优先切入风电叶片大客户：甲基四氢苯酐需通过异构化工艺将其转化为常温下为液态的产品，立体异构化和结构异构化共可以产生 20 种异构体。同时原料的组成、异构化的方式、催化剂的选择及使用量、异构化的温度及异构化时间等会对甲基四氢苯酐产品性能产生不同的影响，因此甲基四氢苯酐产品的多样化，将产生极高的客户认证壁垒和较长测试周期。一旦通过验证，为了保证质量稳定，下游风电叶片客户不能轻易更换甲基四氢苯酐牌号。公司具备切入风电领域的先发优势，有望获得稳定的下游客户资源。 ■投资建议：甲基四氢苯酐需求爆发，而新增供给不足，我们认为供需存在硬缺口。预计公司 2022 年-2024 年净利润分别为 4.0 亿元、7.5 亿元、8.5 亿元，对应 PE 28、15、13 倍，首次覆盖给予买入-A 评级。 ■风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期、产能建设进度不及预期等。 Table_Tit le 2022 年 08 月 03 日 濮阳惠成（300481.SZ） Table_BaseI nfo 公司分析 证券研究报告 其他化学制品 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价： 55 元 股价（2022-08-03） 37.06 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 11,053.91 流通市值（百万元） 10,906.22 总股本（百万股） 296.43 流通股本（百万股） 292.47 12 个月价格区间 18.72/37.29 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 63.53 70.48 74.39 绝对收益 59.43 81.78 64.27 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 乔璐 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100001 qiaolu@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 -38%-24%-10%4%18%32%46%2021-082021-122022-04濮阳惠成 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 912.9 1,393.3 1,811.2 3,169.7 3,708.5 净利润 179.6 252.7 396.5 750.4 851.0 每股收益(元) 0.61 0.85 1.34 2.53 2.87 每股净资产(元) 3.37 6.73 7.66 9.24 10.95 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 61.2 43.5 27.7 14.6 12.9 市净率(倍) 11.0 5.5 4.8 4.0 3.4 净利润率 19.7% 18.1% 21.9% 23.7% 22.9% 净资产收益率 18.0% 12.7% 17.5% 27.4% 26.2% 股息收益率 0.5% 1.1% 1.3% 2.6% 3.1% ROIC 31.9% 34.7% 23.0% 38.7% 33.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 国内顺酐酸酐衍生物行业龙头企业，持续成长性强............................................................. 5 1.1. 公司具备核心产品自主研发优势，已达到进口替代水平............................................. 5 1.2. 利润水平快速提升，经营情况向好 ............................................................................ 6 1.3. 王中锋和杨瑞娜夫妇是公司的实际控制人 .................................................................. 6 1.4. 项目有序建设中，进一步巩固行业地位 ..................................................................... 7 2. 顺酐酸酐衍生物板块将成为公司未来两年的重要业绩增量 .................................................. 9 2.1. 顺酐酸酐衍生物主要用作生产电气设备及复合材料的固化剂...................................... 9 2.2. 风电拉挤大梁的应用将为甲基四氢苯酐需求带来爆发 ................................................ 9 2.2.1. 风电叶片大型化对材料及工艺提出更高的要求 .......