联邦制药(3933.HK)中间体及原料药收入将超预期，胰岛素略受影响(评级：买入，目标价：6.40港元)

联邦制药（3933 HK）| 2022 年 7 月 25 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 6 香港股市 | 医药 联邦制药（3933 HK） 中间体及原料药收入将超预期，胰岛素略受影响 预计中间体与原料药业务上半年收入将超越预期 我们近期审视了公司上半年的经营情况，预计中间体与原料药业务上半年收入将录得较快增长。公司中间体业务的主要产品 6APA 主要用于阿莫西林与抗生素等的制造，全球疫情中6APA 的价格上涨，公司作为全球最大的 6APA 生产商将受益。公司原料药产品中的头孢等市场价也在上涨，预计中间体与原料药业务上半年收入将超越我们早前预期，因此上调这两项业务 2022 年收入预测，预计中间体与原料药业务 2022 年收入将分别同比增长 15.9%与0.1%。 预计胰岛素业务上半年销售收入受疫情与集采预期等影响 2022年上半年国内疫情影响部分医疗机构营运，而且部分经销商在胰岛素集采落地前减少进货，预计成药板块中的胰岛素业务 2022 年上半年销售将略受影响。我们轻微下调胰岛素业务收入预测，预计 2022-24E 胰岛素销售收入分别为约 12.4 亿、13.4 亿与 15.4 亿元（人民币，下同）。 维持“买入”评级，目标价调整至 6.40 港元 考虑到胰岛素收入预测的下调，我们将 2022-24E 收入预测轻微下调 0.2%、4.5%、3.9%。由于胰岛素毛利率高于公司其他产品，我们将反映核心业务盈利的经调整净利润 2022-24 年预测值分别下调 4.0%、11.2%、7.0%。公司目前股价对应 5.7 倍 2023 年前瞻市盈率，显著低于过去 3 年平均的 8.8 倍。过去 2 年影响公司股价的主要因素是胰岛素集采的不确定性，国内各省的胰岛素集采在 6 月底前陆续落地，我们认为目前股价已反映集采风险，维持“买入”评级。我们按照 8.0 倍 2023E PER 定价，目标价从 7.10 港元调整至 6.40 港元，以反映盈利预测的下调。 风险提示：（一）如中间体与原料药销售不达预期，可能对业绩造成影响；（二）如果2021 年上市的门冬胰岛素销售推广不达预期，可能对业绩造成影响。 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：6.40 港元 股票资料（更新至 2022 年 7 月 22 日） 现价 4.59 港元 总市值 8,342.67 百万港元 流通股比例 49.66% 已发行总股本 1,817.58 百万 52 周价格区间 3.432-6.058 港元 3 个月日均成交额 14.29 百万港元 主要股东 Helen Far East（占 49.42%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2022-3-29：联邦制药（3933 HK) :预计主要产品收入将继续稳健增长 分析师 施佳丽（Scarlett Shi） +852 2359 1854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 主要财务数据（12 月 31 日年结，百万人民币）（更新至 2022 年 7 月 22 日） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 8,772 9,703 10,192 10,395 10,928 增长率（%） 4.5 10.6 5.0 2.0 5.1 股东净利润 701 989 1,201 1,269 1,483 增长率 9.2 41.1 21.5 5.7 16.8 每股盈利 (人民币) 0.40 0.54 0.65 0.69 0.81 市盈率（倍） 10.0 7.4 6.1 5.7 4.9 每股股息（人民币） 0.08 0.12 0.15 0.15 0.18 股息率（%） 2.0 3.0 3.7 3.9 4.6 每股净资产（人民币） 4.68 5.07 5.62 6.17 6.83 市净率（倍） 0.8 0.8 0.7 0.6 0.6 0.05.010.015.020.001.53.04.56.024-1-22(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数股票报告网联邦制药（3933 HK）| 2022 年 7 月 25 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 6 来源：Wind，中泰国际研究部 来源：Wind，中泰国际研究部 图表 3：国内市场头孢曲松钠价格（单位：元/千克） 来源：Wind，中泰国际研究部 图表 4：盈利预测调整（年结：12 月 31 日，单位：百万人民币） 来源：公司资料，中泰国际研究部预测^经调整净利润剔除可转债公允值损益、投资物业公允值变动、拨回投资物业公允值变动带来的递延税负债、销售物业厂房设备及附属公司的税后损益、净汇兑损益 400.0500.0600.0700.0800.0900.02022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E旧预测旧预测旧预测新预测新预测新预测变动幅度（%）变动幅度（%）变动幅度（%）收入10,21410,88111,37210,19210,39510,928(0.2)(4.5)(3.9)销售成本(5,738)(5,941)(6,184)(5,956)(5,945)(6,113)3.80.1(1.1)毛利4,4764,9405,1884,2374,4504,815(5.3)(9.9)(7.2)销售及分销开支(1,804)(1,916)(2,002)(1,631)(1,746)(1,836)(9.6)(8.8)(8.3)行政开支(741)(892)(876)(734)(780)(820)(1.1)(12.6)(6.4)研究及开发费用(490)(522)(569)(489)(498)(546)(0.2)(4.5)(3.9)经营溢利1,4411,6101,7411,3841,4261,613(4.0)(11.4)(7.4)其他收入与收益9614221296141211(0.0)(0.7)(0.4)财务成本(91)(100)(110)(91)(100)(110)0.00.00.0除税前溢利1,4471,6531,8441,3891,4681,715(4.0)(11.2)(7.0)税项支出(195)(223)(249)(188)(198)(232)(4.0)(11.2)(7.0)股东净利润1,2511,4291,5951,2011,2691,483(4.0)(11.2)(7.0)经调整净利润1,2511,4291,5951,2011,2691,483(4.0)(11.2)(7.0)图表 1：国内 6APA 市场价格（单位：元/千克） 图表 2：6APA 出口均价（单位：美元/千克） 0.0100.0200