长江证券(000783)投资价值分析报告：聚焦机构经纪，深化区域服务

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明 聚焦机构经纪，深化区域服务 长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告｜2022.7.18 中信证券研究部 核心观点 田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 机构经纪和区域服务为长江证券的核心关注点。2018 年以来，长江证券席位租赁收入连续 4 年位居行业次席，席位租赁占总收入比重在行业中保持领先。同时，依托股东资源和渠道布局，长江证券持续深化对湖北地区中小企业和零售客户的服务，区位优势逐步凸显。首次覆盖，给予“持有”评级 ▍聚焦机构经纪，深化区域服务。长江证券当前综合实力位于行业 20 名左右。独具特色的机构经纪和区域服务为长江证券的核心关注点。2021 年，长江证券席位租赁收入占总收入比重为 16.08%，在行业中保持领先。同时，依托股东资源和渠道布局，长江证券持续深化对湖北地区中小企业和零售客户的服务，区位优势逐步凸显。盈利层面，2019-2021 年长江证券 ROE 为 6.35%、7.58%和8.34%，基本持平行业平均水平。 ▍经纪业务：公司收入支柱，机构经纪服务为其核心特色。经纪业务是公司最重要的收入来源，2021 年长江证券实现经纪业务手续费收入 39.27 亿元，占营业收入 45.54%。其中，机构经纪服务为长江证券核心特色，席位租赁收入连续四年位居行业次席。2021 年，长江证券实现席位租赁收入 13.87 亿元，占经纪业务收入 35.31%，席位租赁收入在经纪业务收入中的占比行业领先。在渠道代销能力相对有限的情况下，长江证券席位租赁收入的增长主要得益于其较强的卖方研究能力。2021 年，长江证券获得新财富“最具影响力研究机构”大奖及 9个研究领域最佳分析师第 1 名。 ▍投资业务：收入占比逐年下降，投资能力仍有提升空间。2019-2021 年，长江证券投资收益+公允价值变动损益规模分别为 27.52、19.89 和 14.56 亿元，收入占比为 39.13%、25.56%和 16.89%，投资收益占比逐年下滑。投资规模方面，2019-2021 年，长江证券金融投资资产规模由 407.5 亿元增加到 666.99 亿元，年均复合增长率达 28%。在投资资产规模持续扩容的情况下，投资收益率下滑和交易风险缺乏有效对冲可能为投资收益下滑的主要原因。截至 2021 年末，公司整体组合年均 VaR 为 0.93 亿元，占公司金融投资资产+衍生金融资产的万分之 13.9，相较中上游队伍中的领先者如中泰证券（万分之 13.2）仍有一定差距。 ▍投资银行：以中小企业股权融资业务为核心，发展区域特色化。股权融资方面，2021 年长江投行子公司完成 IPO 项目 17 单及再融资项目 5 单，合计 92.78 亿元，位列行业第 24。其中，7 单为湖北地区项目，地区股权融资额份额为 17.85%。债券融资方面，2021 年公司债券承销规模 419.85 亿元，同比下降 61.2%，位列行业第 38。另外，长江证券新三板业务位列行业第一方阵。截至 2021 年末，公司持续督导企业 246 家，行业排名第 6；完成股票定向发行 20 次，行业排名第 7；推荐挂牌企业 3 家，行业排名第 6。根据公司财报，长江证券未来将持续进行中小企业孵化，通过下沉市场构筑差异化竞争力。 ▍资管业务：券商资管为核心，着力发展资管公募业务。长江资管是长江证券的全资子公司，2021 年实现营业收入 5.21 亿元，净利润 2.68 亿元，利润贡献率达 11.12%。作为业内 14 家具备公募牌照的券商及资管子公司之一，长江资管制定了聚焦主动投资管理，重点发展公募基金业务的发展战略。截至 2021 年末，长江资管资产总规模为 695.54 亿元，同比下降 36.7%，主要因存量通道类产品出清导致。增量层面，2021 年长江资管新发公募基金规模 24.97 亿元，其中新发权益类公募基金规模 22.79 亿元，占比 91.27%，同比增长约 4 倍。 ▍风险因素：代理成交额下滑风险；财富管理业务发展低于预期；信用业务风险暴露；投资业务亏损风险；市场份额下滑风险。 股票报告网 长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告｜2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰 非银金融分析师 S1010522030001 ▍投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。长江证券作为中型券商，可从自身具有行业竞争力的研究与机构经纪服务出发，积极拓展产业链条，完善区域资源服务，打造长期核心竞争力。我们认为当前价格基本反映了长江证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022/23 年公司 BVPS 分别为 5.52/5.74 元，参考可比公司财通证券、东吴证券、国金证券和国元证券 2018 年以来 PB 中位数，以±7.5%作为长江证券 PB 估值的合理区间。以此测算，长江证券的合理 PB 为 1.2-1.3 倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价 6.62 元。首次覆盖，给予“持有”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,784.12 8,623.17 6,898.84 7,636.38 8,551.74 增长率 YoY（%） 11% 11% -20% 11% 12% 净利润（百万元） 2,085.38 2,409.54 1,419.97 1,790.91 2,104.28 增长率 YoY（%） 25% 16% -41% 26% 17% EPS（元） 0.38 0.44 0.26 0.32 0.38 BVPS（元） 5.09 5.41 5.52 5.74 6.02 ROE（%） 7.41% 8.05% 4.65% 5.64% 6.32% PB（A 股） 1.08 1.01 0.99 0.95 0.91 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 18 日收盘价 长江证券 000783.SZ 评级 持有（首次） 当前价 5.48元 目标价 6.62元 总股本 5,530百万股 流通股本 5,530百万股 总市值 303亿元 近三月日均成交额 151百万元 52周最高/最低价 8.53/5.34元 近1月绝对涨幅 -5.01% 近6月绝对涨幅 -20.78% 近12月绝对涨幅 -18.20% 股票报告网 长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告｜2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位 ....................................................