烯烃产业半年报：需求弱复苏，走势频反复

本报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银期货及其联营机构的观点。中银研究可在中银期货网站上（www.bocifco.com）下载。 投资咨询业务资格：证监许可【2013】21 号 1 烯烃产业半年报 2022 年 6 月 30 日 中银期货研究部 谷霄 投资咨询号：Z0017009 从业资格号：F03091985 联系方式：021-60816204 需求弱复苏 走势频反复 摘要： 甲醇 下半年国内甲醇开工率仍会保持在偏高水平，而国内供应压力最大的时点大概率会出现在四季度。下半年计划投产的新产能中，内蒙古久泰最值得关注。其供应压力或将体现在四季度。从进口端来看，下半年天然气原料的供应问题仍需引起警惕。在四季度以天然气为代表的能源产品的供需矛盾可能会再度爆发。在局部时段，原料供应中断导致天然气制甲醇装置停工的可能性也会存在。从需求端来看，天津渤化甲醇制烯烃新装置如能兑现且满负荷运转，则将带来每个月 15 万吨的需求增量。甲醇传统需求对甲醇供需面的影响力在逐渐减弱。综合供需来看，预计三季度甲醇供需将维持平衡略宽松格局。四季度若能源供应问题重新发酵，那么甲醇供需面将向偏紧张状态转变。 聚烯烃 四季度国内聚烯烃油化工或有一轮集中检修。新装置方面，下半年国内聚乙烯和聚丙烯皆有大量新产能的投产预期。从投产的时点来看，聚烯烃新装置压力主要体现在四季度。从进口端来看，随着美联储加息靴子落地，美元定价的聚烯烃价格将相应回落，聚乙烯进口量环比上半年或会有所增加。而对聚丙烯来说，进口对聚丙烯供需的影响逐渐减弱。从需求来看，市场普遍预期的国家对家电、汽车等消费刺激政策已经落地。因此，我们预计下半年聚烯烃需求环比上半年会有所改善。综合看，下半年聚烯烃供需面整体偏弱。 2 1.烯烃产业行情回顾 图表 1：甲醇指数日 K 线走势图（元/吨） 资料来源：文华财经，中银期货 图表 2：塑料指数日 K 线走势图（元/吨） 资料来源：文华财经，中银期货 图表 3：聚丙烯指数日 K 线走势图（元/吨） 资料来源：文华财经，中银期货 pOwPzRoOtOmNtPqNwOuNtOaQ9RbRtRnNmOpNfQmMoRlOnNsO9PoPqPvPpPnMNZmNsR 3 上半年烯烃产业三个品种期货价格先涨后跌，至年中价格基本回归到年初起点，最终呈现出明显的“倒 V 型”走势。一季度市场在经历了一段最初的宁静后，2 月底 3 月初“俄乌冲突”爆发，原油供应中断风险瞬间提升。这使得原本因原油需求端矛盾缓解而逐渐平稳的市场，再度经历了波动快速放大的过程。3 月上旬，在原油指数冲击 115 美元/桶的过程中，甲醇主力合约最高上涨至 3370 元/吨；塑料主力合约最高上涨至 9886 元/吨；聚丙烯主力合约最高上涨至9861 元/吨。这期间烯烃品种价格的高点同时也是 2022 年以来的最高点，并且接近甚至突破了去年四季度的价格高点。随后在冲突兑现以及市场对此充分定价之后，原油价格带领烯烃品种经历了一轮快速回调。至一季度末三个品种期货价格开始进入区间震荡模式。这一阶段，上游低利润以及下游弱需求的基本面矛盾，逐渐成为市场关注的焦点。 二季度，市场首先延续了一季度末开启的弱势震荡模式，且震荡中枢以较为缓慢的速度逐步下移。过程中，我们经历了上海新冠疫情的突然爆发，以及随之而来的供应链中断等突发利空情况。为此我们对市场做出了“需求不振，供给收缩”以及后续的“系统风险兑现，至暗时刻将过”总体判断。当前看来，随着疫情影响的逐步消散，聚烯烃需求端的“至暗时刻”在 5 月前后或已见到。然而市场对需求端好转的过度预期，催生了市场在 5 月末的一轮快速反弹。但是现实情况是国内总需求虽然确实没有进一步恶化，但是也未有出现如预期的总需求快速反弹。相反，6 月我们见证了美联储加息预期兑现后，海外需求的快速萎缩，以及大宗商品美金价格的快速下跌。这就从进口端对国内烯烃产业供需面带来了巨大压力。为此，市场在 6 月中旬以后经历了一轮快速回调。截止 6 月 30 日收盘，上半年塑料期货指数最高触及 9831 元/吨，最低至8290 元/吨，相比去年末收盘下跌 1.12%；聚丙烯期货指数最高触及 9826 元/吨，最低至 8256元/吨，相比去年末收盘上涨 3.67%；甲醇期货指数最高触及 3343 元/吨，最低至 2515 元/吨，相比去年末收盘上涨 6.98%。在品种波动的节奏上，原油价格波动对三个品种走势的扰动可被明显观察到。 2.逻辑分析 2.1 甲醇逻辑分析 2.1.1 甲醇上游生产利润 从甲醇的估值来看，上半年煤制甲醇生产利润先增后降，整体位置偏低。上半年原料煤价格在国家“保供”政策的调控下，供需矛盾没有进一步激化。同时发改委对动力煤定价做出了进一步约束，并明确了港口和出矿环节动力煤中长期和现货交易的合理区间，但对炼焦、化工等非动力用途的煤炭价格有豁免。但是，从工艺角度来看，甲醇生产中亦需要用到约 25%的煤炭作为能源，并且很多煤制甲醇企业实际上拥有自己的煤矿，或其本身就隶属于某个煤炭生产集团。因此，我们认为该政策在实际落实中，大概率也会对甲醇生产成本起到一定约束作用，也就是化工原料煤价格的上涨对甲醇价格的估值支撑作用将十分有限。 甲醇进口利润在上半年整体偏低，且波动逐渐收窄。国内甲醇价格的波动，成为主导进口利润波动的主要因素。美金甲醇价格相对强于国内的情况持续，这主要是由于地缘冲突对国际能源产品供给造成了一定的负面影响。海外尤其在东南亚地区甲醇具有较强的能源属性，因而走势偏强。另一方面上半年由于内外货币环境差异，导致包括甲醇在内的多数大宗化工产品都出现了不同程度的进口利润倒挂情况。但是 6 月份以来，随着美联储加息政策的逐步落实，美元定价商品出现了一定幅度的下跌，大宗商品内弱外强的格局发生了比较大的变化。 4 图表 4：煤制甲醇成本（元/吨） 图表 5：煤制甲醇利润（元/吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表 6：华东甲醇进口利润（元/吨） 图表 7：华南甲醇进口利润（元/吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 2.1.2 甲醇地域价差 上半年甲醇现货基差多数时间波动不大，月差结构相对平稳。仅在 5-6 月份，甲醇基差有趋势性走弱情况发生，究其原因主要在于此阶段港口甲醇累库存较为迅速，市场看空氛围较为浓厚。 从地域价差来看，地区间价差结构相对均衡。仅在 6 月份华东地区甲醇价格相对弱于西北和山东。上半年华东港口进口利润持续倒挂，港口美金价格与港口人民币价格变动几乎同步。因此华东价格偏弱事实上反应了外盘价格在 5-6 月份的一轮下行调整。更进一步的，可以归因于海外加息政策落地后，全球大宗商品出现的一轮快速回调。 相比华东港口到山东地区套利价差的持续开启，上半年西北到山东地区甲醇套利价差波动较大。我们认为决定西北和山东地区价差的主要因素在于西北甲醇主产区的供需压力。山