宏观三季报：内外周期错位 弱复苏强度待检验

敬请参阅最后一页之特别声明 1 陶玮玮（F026507,Z0002437） tww@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958 号 23 楼 (200120) 2019. 1. 22 目录 CONTENT  观点逻辑  下半年，国内宏观周期趋向“弱复苏”，但“弱复苏”的稳定性和力度有待观察，疫后弱复苏实际强度的预期差是核心变量，年度 GDP 增速乐观区域或在[4.5%,5%]。GDP 分项看，外需向弱，内需中的投资分项修复斜率和速度均将高于消费，其中接触性消费和房地产是高波动变量，取决于疫情和收入预期的演变。  国内宏观周期的边际变量，一是若外部市场深度动荡，国内弱复苏进程可能被打断；二是国内疫情和房地产前景存不确定性，面对美联储紧缩周期和猪价回升压力，政策基调趋向中性，增量空间有限，再宽松的触发条件高。  下半年，中美宏观小周期错位，宏观风险聚焦外部，欧美处于加速紧缩控通胀的兑现期；美国宏观周期趋向“滞胀”或“衰退”，变量在通胀；通胀若如期回落则趋向“衰退”，相对看，“衰退”场景优于“滞胀”，利于派生“美联储看跌期权”的兜底预期。  本轮欧美高通胀单靠货币政策紧缩来应对，衰退概率较高；若要兼顾经济软着陆和控通胀，需要能源供应瓶颈的解除或缓和，以及非能源供应链的稳定和成本压降来配合，这取决于下半年俄乌、中东、东亚等区域的地缘政治博弈，预期相对不可控。  下半年，A 股震荡修复的确定性降低，市场波动将加剧，边际变量关注国内疫后“弱复苏”强度和美联储激进紧缩的预期差。商品方面，全球经济景气度趋降，叠加美联储加速紧缩，商品总需求预期边际向弱，但供应变数仍存，其中受地缘影响的能源和粮食，受内需提振的黑色，或相对强于外需主导和供应矛盾较弱的其他品类。  风险提示 国内信用风险超预期深化、国内疫情再次规模化反复、国内疫情防控政策调整力度超预期、欧美冬季能源危机再现、俄乌/中东/东亚地缘风险超预期 宏观金融组 宏观三季报 2022 年 7 月 11 日 内外周期错位 弱复苏强度待检验 投资咨询业务资格 证监许可[2011 年]1444 号 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、交易主线：从“滞胀”到“衰退” 上半年，期货市场交易主线由外部变量主导，交易逻辑由“滞胀”转向“衰退”，期间美国“通胀”和“利率”的基准预期更迭加速，美联储被迫频繁加速紧缩基准，最近三次美联储议息会议累计加息 175BP，以降温需求预期的代价，最大限度遏制行将失控的高通胀预期。 从“滞胀”到“衰退”的逻辑转换下，海外市场股债双杀，大宗商品冲顶后回落，二季度末市场风险偏好全线降温。但突发的上海疫情，以及之后的全面复工复产，令国内股指在 4 月底提前触底并独立于外部市场快速修复，成为上半年全球股指市场中唯一实现上涨的核心国家。 市场恐慌情绪驱动下，避险资产美元指数强势上扬，上半年升值近 10%，主要国家相对美元的汇率全线贬值，其中日本贬值幅度高达 18%至 136.6，接近 98 年亚洲金融危机的历史低点；其次是欧元，贬值幅度约 8%至 1.03；人民币贬值幅度约 5%至 6.7，相对温和。 下半年，宏观核心边际变量将聚焦两方面，一是美联储创记录的紧缩节奏，能否压制住高通胀预期，进而为预期强烈的衰退预期提供交易“美联储看跌期权”的空间；二是外部动荡对国内疫后经济修复强度的扰动，以及房地产政策的实际效果和疫情防控政策的演变及反复风险。 图 1：商品指数涨跌幅（%） 图 2：主要国家股指涨跌幅（%） 图 3：全球 10 债收益率变化基点（BP） 图 4: 主要国家汇率变化率（%） 数据来源： Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 二、疫后弱复苏强度 变量在疫情和房地产 以 6 月 1 日上海全面复工复产为拐点，疫后弱复苏成为国内主基调，下半年核心变量是疫后弱复苏实际强度的预期差。GDP 分项看，出口向下、基建向上相对确定，制造业则取决于内外需的相对强弱，边际大概率稳中趋弱，波动性较高的变量集中在消费和房地产，消费的修复斜率决定了 GDP 增速的上限，房地产能否触底企稳决定了 GDP 增速的下限。 关于年度目标增速，目前为止的基准定位是“努力实现”，参照以往的 GDP 实际增速和目标增速之间的差值，最高偏离度在 2019 年为 0.5%；考虑到上海疫情爆发之前，市场对今年 GDP实际增速的主流预测区间在[5%,5.5%]之间，预计疫情发生后，今年实际 GDP 增速的乐观区间将在[4.5%,5%]，其中 IMF 最新预测中国 2022 年 GDP 增速为 4.4%。 在此乐观假设下，若二季度实际 GDP 增速在[1%，1.5%]区间内，则对应的三四季度 GDP 增速区间将在[5.5%，6.5%]；但在外部市场动荡和衰退风险加剧，以及国内疫情和房地产的稳定性存疑的背景下，实现该增速存在一定难度，市场信心的维持需要高频经济数据的持续验证，若实际数据低于市场预期，年度 GDP 增速中枢有下修压力。 图 5：中国与美国制造业 PMI 图 6：制造业 PMI 季节性特征 图 7：中国历年实际与目标 GDP 之差 图 8：中国 2020 年支出法分项 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.1 防疫政策优化 刚性约束仍在 6 月底发布的第九版新冠疫情防控方案，在防控精准性、统一性、隔离时间方面进行了优研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 化调整。一是调整风险人员的隔离管理期限和方式，密接的集中隔离和居家监测时间从“14+7”改为“7+3”，减少封管控时限；二是统一“封管控区”和“中高风险区”划定标准，避免各地层层加码；三是完善疫情监测要求，精准分层明确核酸检测策略。 第九版防控方案虽释放出积极信号，但从定性上，并非是放松防控，各地疫情防控的刚性约束依然存在。截至 7 月初，全国疫情再现反复，“本土确诊和无症状”当日新增病例最高合计 385 例，达到 5 月底水平，防疫氛围再度紧张，预计暑期接触性消费的修复斜率将趋温和；此前，端午节小长假全国国内旅游收入仅恢复至 2019 年同期的 65.6%，而与旅游直接相关的民航业上半年亏损额超千亿，高于 2020、2021